价值创造还是价值攫取：美国企业股东治理模式的困境与启示

      次贷危机的爆发表明资本主义社会正从“大稳健”(the Great Moderation)时代逐步过渡到整体性的“大衰退”(the Great Recession)时代，先前被金融泡沫所掩盖的各类社会矛盾亦接踵而至：中下层民众深陷偿付性危机，社会贫富差距急速拉大，劳动者与资本家之间的阶级矛盾日趋尖锐化。以美国为首的西方发达国家至今仍未从危机的创伤中完全恢复过来，现代资本主义正处在痛苦的转型期。

      美国政府先后采取了诸多措施来提振经济，在短期内也取得了一定成效。如图1所示，在经历了短暂下降后，美国的名义GDP与人均实际GDP增长率均得到了一定恢复，其中2018年的名义GDP增长率接近3%。与此同时，社会失业率明显下降，2018年成功降至4%以下，创造了近50年的新低。此外，私人消费增长率也整体呈上扬态势。

      

      图1 美国基本经济数据变动(2008-2018)

      数据来源：BVD全球金融分析与各国宏观经济指标库。

      但这些措施均未从根本上触及资本主义生产方式的根本矛盾，反而加剧了对普通劳动者的盘剥。如表1所示，美国名义平均工资在较长时段内呈下降趋势，实际最低工资更是出现了明显下滑，2016-2018年间甚至低于2008年的水平。与此同时，制造业工人的每周工作时间却从2008年的40.82小时上升到2018年的42.1小时。除了劳动者工资下降、工作时间延长外，如图2所示，2014年以来美国非金融企业与制造业的利润总额也呈持续下降态势。美国现阶段的复苏在很大程度上属于依赖金融投机活动的“食利型增长”，这种“虚假复苏”是十分脆弱的。①此外，当前特朗普政府寄希望于转嫁矛盾给他国的做法也加剧了发达国家、发展中国家的对立态势，给全球经济造成了严重的不确定性。为此，需要分析西方发达国家特别是美国复苏缓慢的深层次原因。

      表1 美国工资、工作时间变动(2008-2018)

年份	名义平均工资(美元)	实际最低工资(美元)	制造业工人每周工作时间(小时)
2008	18.02	7.66	40.82
2009	18.41	8.51	39.83
2010	18.30	8.37	41.12
2011	17.84	8.11	41.43
2012	17.62	7.94	41.65
2013	17.71	7.83	41.84
2014	17.72	7.70	42.02
2015	18.01	7.68	41.81
2016	18.33	7.59	41.88
2017	18.49	7.43	41.92
2018	18.80	7.25	42.16

      数据来源：经济政策研究所(Economic Policy Institute)。

      导致美国经济迟迟难以真正复苏的一大原因就是现行企业治理模式失灵，公司资源配置重心从实体生产转向金融投机，造成再生产过程受阻。广义的公司治理涵盖了企业投资决策制定、投资类型选择与投资收益分配等议题。②目前占主导地位的是兴起于20世纪70年代的股东治理模式(shareholder governance)。不同于旧的经理人理论(managerial theory)，该模式强调限制内部人权力以保护外部股东利益，主张股东最优则社会最优。历经数十年的演变，该模式非但没能取得理想效果，反而将美国带进了“掠夺性价值攫取”(predatory value extraction)的时代，为企业从事金融投机活动大开便利之门。③公司经营战略从“盈余保留再投资”转为“缩编加分红”，④大量资源被耗费在不能直接创造价值的金融业务中，诸多行业的劳动生产率却呈下降趋势，最大限度地保护股东利益并未惠及普通家庭。

      

      图2 美国非金融、制造业企业利润变动(2008-2018)

      数据来源：美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)。

      在此背景下，西方学界就美国现有公司治理模式的困境展开了激烈讨论，具有经济学、社会学和公司法学等不同研究背景的学者们纷纷撰文批判股东至上(shareholder perspective)观念，认为股东外部治理破坏了公司的价值创造功能，⑤有损普通股东与其他相关方权益，⑥俨然由一种旨在解决代理成本损失问题的经济学理论演变成了充满掠夺性的新自由主义式的意识形态。⑦

      与西方学界的热切关注不同，我国目前明确以股东治理模式为主题的研究仍然较少，并且主要侧重于与利益相关者理论的比较，⑧不同国家的具体公司治理实践介绍，⑨缺乏对股东治理模式自身损害的系统性研究，特别是从经济学角度阐述该模式对于股东作用的误读以及对于企业创新的损害。因此本文梳理了股东治理模式的兴起背景与主要理论观点，结合具体案例数据分析，发现该模式不仅误解了股东与经理人的经济关系、高估了大股东投资对于企业经营的影响，而且在分析时所采用的简单同质化抽象处理也损害了以普通家庭为主的众多小股东的利益。在大资本家的操纵之下，股东外部治理已然成为一种低效率的经济制度安排，严重损害了企业创新能力。本文通过对美国股东治理模式困境的研究，一方面旨在说明该模式是资本主义生产方式的必然产物，宣扬股东至上的观念本质上是为了保护大资本家的利益，不仅无助于解决美国的贫富差距问题，反而在迎合资本家需要的过程中放大了阶级对立；另一方面则希望为我国公司治理改革献言献策，重构企业的经营目标和针对内部人的激励方式，构建着眼于企业生产创新、使各主体都能从中获利的新公司治理理论。