超额商誉是否成为企业经营负担

       [中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X(2019)11-0174-19

       感谢全国高端会计人才培养工程课题项目“商誉泡沫的经济后果研究”的资助。感谢匿名评审专家和编辑部的宝贵意见，当然文责自负。

       一、问题提出

       商誉作为企业的一项重要资产，直接来源于企业的并购重组，体现了预期未来合并企业能够产生的协同效应，其本质是企业整体价值与可辨认资产价值之差①，反映了企业中不可辨认的、可以创造未来超额利润的一切要素和情形(杜兴强等，2011)。理性的并购应该服务于企业的产业整合和产能升级，合理的商誉也应当反映并购整合后预期可实现的协同效应，因此，来源于理性并购的适度商誉资产预期能够给企业带来未来现金流。然而，如果并购的协同效应不能发挥，巨额的商誉就有可能成为企业未来经营的负担：一方面，上市公司的并购活动并非都是理性的，当并购不以实现协同效应为目的时，过高的商誉(下文简称为超额商誉)会给上市公司未来经营埋下巨大隐患，甚至危及资本市场的健康发展，引发系统性风险；另一方面，并购商誉直接来源于公司的并购溢价，超额商誉不仅耗费企业当前可用于提升产品市场竞争能力的各种稀缺资源，还有可能导致利益相关方，如银行、供应商、客户等，对公司未来经营的负面评价，从而导致公司未来经营的可用资源减少，这些都不利于企业的长期发展。可以说，商誉资产对企业而言无疑是一把双刃剑——如果合理评估并购后的协同效应，适度的商誉能够给企业带来预期收益；但如果高估了并购协同效应，超额商誉则可能成为企业未来经营的负担。

       近年来，中国上市公司商誉资产急剧增长的现象备受各界关注。图1统计显示，拥有商誉的A股上市公司占比(商誉总额)从2007年的29.21％(353.40亿元)攀升至2017年的55.15％(12862.80亿元)。特别是在2014-2015年，由于并购政策②和流动性环境都较为宽松，上市公司并购融资渠道和并购支付方式更加多样化，导致并购重组活动激增，并购商誉总额大幅飙升。广泛存在的A股商誉以及巨大的商誉总额已逐渐引起资本市场的担忧。据券商中国统计③，截至2018年三季度，A股上市公司账面商誉净额已达1.45万亿元，其中，558家上市公司商誉占总资产的比例超过10％。按照并购三年的业绩承诺期推算，2014-2015年并购浪潮中标的公司的业绩承诺期都已经或即将进入尾声，一旦标的公司业绩未达预期，上市公司就必须对该项并购产生的商誉计提减值准备，从而对公司业绩产生负面影响。毋庸置疑，A股的巨额商誉已成为埋在上市公司资产负债表中的“定时炸弹”，隐藏着巨大的商誉减值风险。事实也是如此，从2019年1月底开始，上百家A股上市公司业绩“爆雷”，多家企业因为商誉减值发布巨额业绩预亏公告。例如，天神娱乐(002354)预亏最多达78亿元，其中预计计提商誉减值准备约49亿元。上市公司频频出现的大额计提商誉减值准备和业绩“爆雷”不仅引发了资本市场的震荡，也揭示出以往许多上市公司的并购行为存在盲目性，并导致了过高的并购商誉。可以说，深入研究中国上市公司商誉尤其是超额商誉将产生何种经济后果以及寻求有效的治理对策，目前已成为一个亟待回答的重要问题。

      

       图1 2007-2017年A股商誉数据统计

       目前学术界对于商誉的研究主要聚焦于探讨商誉的界定、内涵和计量(杜兴强等，2011；冯卫东和郑海英，2013；Ramanna,2008; Ramanna and Watts,2012; Li et al.,2011; Glaum et al.,2018)、商誉的形成原因和影响因素(Johnson and Petrone，1998；李丹蒙等，2018；张新民等，2018)以及商誉的经济后果(Henning et al.，2000；郑海英等，2014；王文姣等，2017；杨威等，2018)等方面，但鲜有研究探讨超额商誉是否以及将如何影响企业的经营业绩。鉴于此，本文基于经典的产品市场竞争理论，以企业相对于供应商和客户的议价能力以及在行业内现有企业中的竞争地位为切入点，试图深入探索上市公司的超额商誉是否以及如何成为其未来经营的负担，从而为理解超额商誉的经济后果以及加强商誉监管提供一定的经验证据。

       本文以2007-2017年中国A股上市公司为样本，实证检验了超额商誉对于企业经营业绩的影响，并基于产品市场竞争能力的视角提供了理论解释。研究发现，超额商誉确实成为企业经营负担，它会显著降低企业未来三年的经营业绩。以企业获得的净商业信用和产品市场份额来衡量其产品市场竞争能力，采用中介效应检验发现，超额商誉通过削弱企业的产品市场竞争能力，最终损害了企业经营业绩。进一步分析发现，超额商誉削弱企业产品市场竞争能力的作用机制可能在于，超额商誉未能给企业带来应有的并购协同效应，也耗费了企业发展所需的宝贵资源，还将导致利益相关方对企业经营产生负面评价，这些不良经济后果都降低了企业的产品市场竞争能力。另外，有效的内外部公司治理机制，如管理层持股和市场竞争机制，则能够缓解超额商誉对企业产品市场竞争能力的负面效应。

       相比已有文献，本文可能的研究贡献在于：①较早采用模型预测方法测度超额商誉，区分了超额商誉和适度商誉，研究发现超额商誉会成为企业经营负担，从而为当前中国资本市场商誉泡沫导致企业业绩下降提供了较为合理的理论解释。②率先将企业在产品市场的业绩表现和企业并购行为的无效率结果——超额商誉联系起来，从产品市场竞争能力的视角揭示了超额商誉对企业经营的危害，有利于重新认识企业资本市场运作的经济后果。同时，本文的研究也在一定程度上印证了Porter(1980)提出的“五力竞争模型”。③在实践上为监管部门、上市公司以及投资者更深刻地理解商誉泡沫的经济后果及其作用机理提供了经验证据与重要启示。