中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：1000-9639 （2000）01-0084-05 举债经营是现代企业普遍采用的一种财务策略。举债经营也好，运用财务杠杆也好，都是一把“双刃剑”，有的企业因此而大获成功，有的企业因此而倾家荡产。本文把举债经营的计划与管理提高到企业财务战略管理的高度予以研究，重点是要发展新的、符合企业财务战略管理要求的举债经营计划与管理模型，并能够在财务战略管理的实践中加以运用。 一、举债经营计划与管理是企业财务战略管理的重要组成部分 在企业战略管理理论的研究中，人们对企业发展战略中财务方面的问题给予了越来越多的关注。许多研究文献都对企业战略管理中财务战略的地位，新产品的研发、生产和营销决策中涉及的财务问题，以及财务管理对公司的价值形成的影响等有过比较系统的理论阐述。其中，森伯格（Sandberg）等人的研究更把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆程度视为一个具有重要战略意义的课题。他认为：高债务比率一方面被企业管理当局用来阻止公司被迫改组和收购，另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约风险”和“债务管理”问题。在现代商业社会，举债经营常常被企业的战略家们作为一种有效的战略性的管理工具。 债务决策是企业财务战略的一个关键因素。 莫蒂格利尔（Modigliani）和米勒（Miller）认为举债经营能给企业带来税收上的优惠，可以降低公司资产投资所要求的回报临界线（债务的税收优势）；詹森（Jensen）和迈克林（Meckling）提出举债经营有助于降低公司的代理成本（最小代理成本）；诺斯（Ross）则认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信心，从而对公司的权益价值有积极的影响（债务的信号作用）。但是，不论企业的盈利水平如何，负债的成本都是固定不变的。负债的这一特性无疑会使举债经营增加企业破产的风险和普通股盈余大幅波动的风险。显然，财务杠杆决策在企业财务决策中占有非常重要的地位，对举债经营进行科学的计划和管理应成为企业财务战略管理的重要组成部分。 二、传统的企业举债经营计划与管理模型及其主要缺陷 许许多多的研究文献表明：在一定范围内，企业资本结构中的负债对公司价值有积极的作用，进而对普通股股东权益的增长也起着积极的作用。然而，在众多的讨论中，一个具有战略意义的话题是如何定义、理解和确定“一定范围”。也就是在什么时候负债对公司价值的贡献会从积极作用变为消极作用，或者说什么时候负债开始变得不利于企业建立有效的财务管理战略了。在这些文献中，普遍认为企业违反债务合同的可能性即违约风险是一个具有决定性意义的因素。这种可能性一方面表明企业收益或现金流量变动与债务程度的相关作用，另一方面也表明企业对其债务所作出的承诺的重要性。 最初，人们正是根据企业债务与企业收益或现金流量相互之间的函数关系来建立如下举债经营管理模型的： D=f（E or C）（1） 其中，D代表企业的债务；E代表企业的收益；C代表企业的现金流量。 根据公式（1）， 收益或现金流量是确定企业负债数量和水平的重要变量。在过去很长的时期里，人们在评价公司债务与收益的相互关系时，最常用的指标是债务保障系数。债务保障系数的计算公式为： CR=EBTFC/FC （2） 其中，CR代表债务保障系数；EBTFC代表缴纳所得税和支付债务成本之前的收益，简称为“息税前收益”；FC代表全部利息费用和其他的固定财务费用项目（如租赁费用），简称“债务成本”。 根据公式（2），如果我们知道息税前收益和债务成本， 就可以计算出债务保障系数。债务保障系数高，就意味着企业的财务稳定，违约的风险就低；债务保障系数低，就意味着企业的财务面临高的违约风险。很明显，以上模型并不是一个计划模型，它对举债经营的计划与管理并不能发挥很大的作用。现代财务理论研究表明，公司的债务与其预期的收益和现金流量存在更加密切的关系。也就是说，如果一家企业未来的预期收益或现金流量非常乐观，那么该企业就有比较大的能力去承担其债务风险；反之，如果这家企业的预期收益或现金流量令人悲观，那么我们就要警惕它的违约风险了。依据这种相互关系来建立举债经营计划与管理的理论模型会更科学和有效。公司债务与公司预期收益或现金流量的相互关系可用以下函数表示： D=f（E[*] or C[*]） （3） 其中，E[*]代表公司的预期收益；C[*]代表公司的预期现金流量。 根据公式（3）， 预期收益或现金流量是确定公司负债数量和水平的重要变量。科学而准确地预测公司未来的收益或现金流量对债务决策是至关重要的。这样，我们在评价公司债务与其预期的收益的关系时，仍可用债务保障系数。但债务保障系数的计算公式变为： CR=EBTFC[*]/FC （4） 其中，EBTFC[*]代表缴纳所得税和支付债务成本之前的预期收益，简称为“预期息税前收益”。根据公式（4）， 如果我们能够测算出预期的息税前收益和债务成本，就可以计算出未来每年的债务保障系数指标的预期值。债务保障系数高，就意味着公司的财务稳定，违约的风险就低。例如，债务保障系数为5， 表示实际收益即使只到预期收益五分之一的水平也可保证公司有足够的能力负担债务成本。
