代理问题、机构投资者监督与公司价值

       一、引言

       股东积极主义兴起以来，机构投资者凭借专业信息、资金实力和大股东优势逐渐成为积极投资者的主体。机构投资者可采用公开投票、幕后干预的方式参与公司经营决策，依托大股东地位“发声”提升公司经营效率(等，2016)。如果机构投资者不积极干预公司决策，也会持续关注公司负面消息，以“退出”威胁督促管理者关注公司长期经营绩效(Edmans & Manso,2011)。但是，相比“退出”威胁，机构投资者积极监督可避免承担高昂的退出成本，更有利于在降低信息不对称的情况下优化公司治理结构、提升公司价值(Chen等，2007)。

       不同于公开投票，有学者调研发现，机构投资者更偏好通过与管理者非公开协商参与公司治理，监督行为较难观测(Mccahery等，2016)。部分学者基于持股特征等证实了机构投资者积极监督可以缓解公司代理冲突，提升公司价值和促进创新等(Bushee,1998；Bray等，2016)。但是，也有学者认为，机构投资者还可能基于代理问题、商业关联或战略合作关系等原因损害其他投资者利益(Woidtke,2002)，并可能引起管理者过度投资(张敏等，2011)等，学者们的观点并不一致。王谨乐、史永东(2016)证实了机构投资者持股的价值效应存在非线性特征，但持股比例差异并不是主要原因。

       现有研究多基于机构投资者缓解代理冲突等角度对其治理效应进行探讨，实际上，代理成本也会影响机构投资者监督作用的发挥。机构投资者在持股数量较少时，通过非公开协商影响代理人决策，获得代理人同意或否决的概率与不同程度的代理冲突相关。Cohn & Rajan(2013)首次构建积极投资者、董事会和管理者相互影响的理论模型，发现管理者代理成本差异是积极投资者治理效果的重要影响因素，但并未从实证角度加以研究。同时，中国上市公司股权结构集中，控股股东代理问题突出，董事会治理作用有限(Chen等，2011；姜付秀等，2015)，代理成本差异如何影响机构投资者的监督作用值得探讨。

       另外，公司内部治理机制也会通过代理问题渠道影响机构投资者监督，其中，现金股利作为增加机构投资者回报、吸引长期机构投资者入市的替代性治理机制，对于机构投资者监督的作用却并不明确。众多学者研究表明，我国上市公司发放现金股利可以通过缓解中小投资者担忧，促进公司价值增长(罗琦、吴哲栋，2016)。但根据目标股利理论，理性投资者会根据公司历史股利水平形成股利预期(Leary & Michaely,2011)，低于目标股利的股利支付水平加剧机构投资者关于公司未来收益风险的担忧。当公司代理成本较大时，理性机构投资者预期公司利益侵占行为越多，公司发放较高水平现金股利才可发挥治理作用。

       借鉴Cohn & Rajan(2013)的模型框架，本文基于不同代理问题差异构建机构投资者积极参与公司治理的理论模型，探讨了机构投资者监督的内在机理。模型分析表明，当机构投资者与控股股东或管理者的项目信号不一致时，较低的代理成本促使控股股东或管理者采取同意策略，机构投资者提议的成功概率和预期现金流收益较大；在代理成本趋于中间值时，低水平管理者或控股股东否决机构投资者的意愿增加，控股股东持股比例和外部股东信号质量的提高，可提升机构投资者提议的成功概率；在代理成本较高时，机构投资者预期现金流收益为负，不会介入公司治理。

       实证分析方面，本文首先借鉴Habib & Liungqvist(2005)、苏治和连玉君(2011)的思想，利用异质性随机前沿模型评估公司代理成本，采用李争光等(2015)的方法测算稳定型机构投资者持股。随后，本文通过Hansen(1999)的面板门槛模型考察了不同代理成本下稳定型机构投资者持股对于公司价值的非线性作用，并分析了现金股利影响机构投资者监督的互动效应。检验结果表明，随着代理成本的增加，稳定型机构投资者持股对于公司价值的影响呈现先增后减的门槛效应，现金股利在代理成本较高的公司中抑制机构投资者的积极监督作用。

       本文可能的创新点如下：第一，本文通过构建控股股东和管理者效用函数，拓展了Cohn & Rajan(2013)的积极投资者理论模型，从理论上揭示了在不同代理成本的情况下，机构投资者积极介入控股股东或管理层决策的影响因素和预期收益差异。第二，本文基于随机前沿模型直接测算代理成本，通过面板门槛模型证实了稳定型机构投资者影响公司价值的非线性作用，说明较高的代理冲突是一定条件下机构投资者持股与公司价值负相关的重要因素。第三，本文发现，机构投资者现金股利的治理效应具有非单调性特征，且现金股利仅在代理成本较低的公司中可以提升机构投资者的价值效应。

       二、文献综述

       公司经营权和所有权的分离造成了管理者谋取私利的潜在动机，学者们围绕股东积极主义，对于机构投资者缓解代理冲突、提升公司价值的作用进行了丰富的探索。Shleifer & Vishny(1986)指出，机构投资者可通过持股数量的增加缓解搭便车问题，增强监督获得更多的收益；Pound(1988)系统提出了机构投资者参与公司治理的效率监督假说、利益冲突假说和战略合作假说，说明机构投资者既基于信息优势和专业知识拥有较低监督成本的优势，也会由于代理问题、商业关联和战略合作关系损害其他投资者利益；Woidtke(2002)研究发现，机构投资者和管理者目标函数与公司其他股东不一致时，可能无法发挥治理作用。