企业集团在发展中国家不断发展壮大，并在经济生活中占据重要地位。在中国，企业集团总收入占GDP的比重高达86.57%(Jia et al.，2013)。为什么企业集团在发展中国家竟有如此强大的生命力，企业集团这种组织形式是否有着独特的运行机制呢？ 有学者认为，大股东掏空公司是企业集团重要的运行机制(La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Johnson et al.，2000a；Johnson et al.，2000b；Bertrand et al.，2002；Bae et al.，2002；Baek et al.，2006；徐晓东、陈小悦，2003；李增泉等，2004)。与此相反，有学者却认为，大股东救助支持公司是企业集团重要的运行机制(Friedman et al.，2003；Gopalan et al.，2007；Jian and Wong，2010；Peng et al.，2011；连燕玲等，2012)。令人疑惑的是，这两种对立的假说都得到了大量经验证据的支持。对此可能的解释是，这两种假说站在不同公司的角度将企业集团运行机制割裂开来进行探讨研究。比如，在企业集团内，大股东将资源从公司A转移至公司B，那么，站在公司A的角度，大股东掏空了公司A，支持了掏空假说；但是，站在公司B的角度，大股东救助了公司B，支持了救助假说。基于此，本文将两种假说结合起来，针对企业集团运行机制提出了更具生命力的风险共担假说，即：发展中国家的市场存在着较为严重的信息不对称、交易成本高等问题，于是，大股东通过金字塔股权结构组建企业集团，公司彼此之间相互影响、互相支持实现风险共担，从而起到抵御风险的作用。也就是说，企业集团的风险共担机制代替了发达国家市场的部分有益功能，弥补了发展中国家的市场缺失。正因为如此，企业集团才能够在发展中国家不断发展壮大。 为了研究企业集团风险共担的运行机制，需要分别检验公司对大股东的影响，以及大股东对公司的影响。在现行会计准则的要求下，公司需要纳入大股东财务报表的合并范围，可见公司对大股东的影响是显而易见的，本文不做进一步的讨论与研究。因此，大股东对公司的影响成为企业集团风险共担运行机制的研究重点。为了检验大股东对公司债券成本的影响，本文选取中国证券交易所债券市场2011-2015年流通的公司债券作为研究对象，研究发现： 第一，大股东财务状况与公司债券信用利差呈负相关关系，而且，大股东相对于公司的财务状况也与公司债券信用利差呈负相关关系。这是因为当大股东财务状况或相对于公司财务状况较好，投资者预测到企业集团资源会从大股东流向公司，降低了公司的风险，从而降低了公司债券成本；相反，大股东财务状况或相对于公司财务状况较差，投资者预测到企业集团资源会从公司流向大股东，增加了公司的风险，从而增加了公司债券成本。 第二，公司不确定性风险越小，大股东财务状况与公司债券信用利差之间的负相关关系越弱。这是因为大股东财务状况较好，投资者预测到企业集团资源会从大股东流向公司，而且，投资者还会进一步预测到公司不确定风险越低，资源从大股东流向公司的规模或速度越小，从而削弱了大股东财务状况对公司债券成本的影响。 第三，救助假说可能属于风险共担假说的一种特殊情形，即公司遭遇财务危机，资源从大股东流向公司，也就是救助假说下的大股东对公司进行救助。同样地，掏空假说也可能属于风险共担假说的一种特殊情形，即大股东处于不健康状态，资源从公司流向大股东，也就是掏空假说下的大股东对公司进行“掏空”。 本文的学术贡献主要集中于两个方面。第一，利用大股东信用评级、大股东和上市公司的相对信用评级直接刻画了大股东的动机，解释了大股东的行为，并对现有大股东文献形成有益的补充和完善。已有文献主要基于静态指标(如所有权、集团控制、上市模式)①或动态指标(大股东质押股权)来间接推断大股东的动机，除郑国坚等(2013)之外，很少有文献从大股东的经营状况或财务状况出发来直接刻画大股东的动机。郑国坚等(2013)通过大股东财务报表来衡量大股东的财务状况，直接刻画了大股东动机。与郑国坚等(2013)不同，本文通过大股东信用评级以及大股东和上市公司的相对信用评级来衡量大股东的财务状况，从而直接刻画了大股东的动机。第二，实证比较分析了掏空假说、救助假说和风险共担假说三者之间的关系，指出风险共担假说在一定程度上涵盖了掏空假说和救助假说，对现有企业集团文献形成有益的补充和完善。已有文献针对企业集团运行机制提出了掏空假说、救助假说和风险共担假说②，很少有文献研究探讨3种假说之间的关系并提供相应的经验证据。本文通过实证检验发现掏空假说、救助假说可能只是风险共担假说的一种特殊情形。 本文的现实意义在于：首先，风险共担假说有助于理解企业组织形式与市场制度环境之间的关系。市场制度环境会对企业组织形式产生重要的影响，比如，美国等发达国家的市场制度环境相对健全，公众化公司的组织形式在这些国家及地区得到发展；相反，企业集团组织形式却成为不完善市场制度环境中的宠儿，因为企业集团的风险共担运行机制弥补了发展中国家的市场缺失。其次，结合风险共担运行机制有助于正确认识企业集团乃至大股东在经济生活中的地位与作用。不可否认，发展中国家存在大股东侵占公司利益的公司治理问题，然而，这可能是中国特定IPO历史背景下企业集团风险共担运行机制的经济后果之一。在中国上市公司的IPO历史进程中，企业集团几乎所有的优质资产被装入上市公司进行IPO，企业集团被强行分割为上市公司(优质资产)和非上市公司(非优质资产)。在企业集团风险共担运行机制下，非上市公司需要上市公司的支持，自然地，资源的流向普遍是从上市公司流向非上市公司。绝不能因此而忽视了企业集团风险共担运行机制对于中国经济发展的重要积极作用。
