[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1000～5072(2016)03～00105～12 一、引言 2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》(2006年1月1日开始施行)，标志着我国股权激励机制的正式建立。实施股权激励旨在降低代理成本，然而面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度(股权激励过多)的弊端，以及近年来发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，大家开始反思股票期权的弊端。由于公司治理的局限，管理层对股权激励的操纵，股权激励面临的争议与质疑日渐增加。作为我国资本市场的一个重要尝试，股权激励是否能够增加股东财富?这是监管机构、投资者、社会公众所关心的问题。 本文以投资者情绪、管理层权力两种理论解释股权激励的财富效应，以回答上述问题。本文以换手率、经常净买入作为投资者情绪指标。首先，检验短期累计超额收益率(CAR)以及在中期是否出现反转；进一步，检验投资者情绪指标是否同样出现反转。然后，检验股权激励是否增加长期股东财富(BHAR)。最后，本文研究股权激励的方案设计如何影响其短期与长期财富效应，方案设计包括激励标的物、激励总量、行权条件与行权价格等。 本文的贡献有两个方面。第一，本文首次以投资者情绪解释股权激励的财富效应，拓展了相关研究。基于美国的研究普遍发现，实施股权激励能够增加短期股东财富①②③④。以日本⑤、德国⑥上市公司作为检验样本的研究发现，股权激励的市场反应显著为正，股东财富增加。然而，基于芬兰⑦、印尼⑧的研究并没有发现股权激励能够增加股东财富。目前，国内学者关注中国股权激励的财富效应，普遍发现股权激励伴随短期的正面市场反应⑨⑩(11)(12)。上述研究都存在一个问题，他们只是关注短期市场反应，并没有关注中期、长期的财富效应。基于有效市场假说，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。如果该假说成立，检验短期的市场反应能够较好证明股权激励对于股东财富的影响。然而，行为金融学的研究指出，市场价格无法反映真实价值，而受到许多其他因素影响，投资者情绪就是其中一个重要的影响因素(13)(14)。短期的正面市场反应可能是由于投资者乐观情绪所推动，无法说明股权激励的财富效应。汪涛和胡敏杰对股权激励的长期股价效应进行分析，发现在实施后的两年时间里，相对于大盘指数，公司存在显著的长期持有超额收益(BHAR)(15)。然而，他们以沪深综合指数的收益率作为比较标准，并不能较好地控制BHAR的影响因素。而且，他们缺乏BHAR显著为正相应的理论解释。因此，本文系统检验短期、中期与长期财富效应，能够剔除投资者情绪的干扰，更加稳健、可靠地证明激励对于股东财富的影响。 第二，本文首次以Bebchuk等提出的管理层权力理论(16)解释方案设计对股东财富，特别是对长期股东财富的影响。李曜发现股票期权的短期市场反应十分显著，而限制性股票的并不明显(17)。谢德仁和陈运森发现行权业绩条件指标与短期CAR显著正相关(18)。孙健和卢闯研究表明，股权激励强度与市场反应显著负相关(19)。他们只是单独研究某个方案设计，并没有系统检验方案设计对短期、长期股东财富的影响。本文全面检验受到操纵的方案设计(包括激励标的物、激励总量、行权条件与行权价格等)如何影响股东财富，能够更加清晰地探讨股东财富的来源。 本文其他部分安排如下：第二部分是理论分析，第三部分是研究设计，第四部分是短期、中期与长期财富效应的检验，第五部分是方案设计影响财富效应的检验结果，最后是本文的结论。 二、理论分析 (一)投资者情绪与财富效应 基于有效市场假说，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。如果该假说成立，检验短期的市场反应能够较好证明股权激励对于股东财富的影响。然而，行为金融学的研究指出，市场价格无法反映真实价值，而受到许多其他因素影响。投资者情绪就是其中一个重要的影响因素(20)(21)。Miller(22)认为，如果资本市场缺乏做空机制，股票价格只是反映乐观投资者的期望，因而股票价格将高于经典定价模型所决定的价格。立足于中国的制度背景，由于资本市场缺乏做空机制，投资者情绪会对股票价格产生重要影响。韩立岩和伍燕然利用投资者情绪理论解释国内市场IPO之谜，发现投资者情绪对短期市场收益的正向影响，以及情绪对长期市场收益的反向影响(23)。王化成等发现控制权转移事件中投资者存在过度乐观的情绪(24)。股权激励与IPO、控制权转移都属于公司的重大事件，在缺乏做空机制的国内市场，容易引发投资者过度乐观的情绪。因此，单纯检验股权激励的短期财富效应是不充分的，需要全面检验股权激励的短期、中期与长期财富效应。如果短期财富效应显著为正，并且中期内不发生反转现象，长期财富效应也显著为正，则表明短期表现不是由于投资者乐观情绪所导致，股权激励能够增加股东财富。如果短期市场反应显著为正，但是中期出现反转现象，长期财富效应无显著变化甚至显著为负，则表明短期表现只是由于投资者乐观情绪所导致，股权激励无法增加股东财富。 本文选择的短期与中期股东财富指标是累计超额收益率(CAR)。长期股东财富指标是长期持有超额收益(Buy and Hold Abnormal Return，BHAR)，它是长期事件研究法中的主流指标。本文采用三种不同的配对样本法估算公司从公告当月起36个月的BHAR，分别是控制规模与市净率、控制规模与市盈率、控制行业因素。
