谁影响了上市公司高管薪酬激励

      一、引言

      关于上市公司高管薪酬的讨论层出不穷，尤其在国际金融危机爆发后更是如此，①争论的焦点主要集中在高管薪酬是否与其业绩相匹配，即薪酬业绩敏感性(Pay Performance Sensitivity)。国内学者早期的研究[1][2]，并未发现高管薪酬与公司业绩显著相关，高管薪酬主要取决于公司的规模及所处地区，此后的研究发现高管薪酬与业绩显著正相关[3][4][5][6]。由此可见，随着我国市场化程度的提高和薪酬制度改革的深入，上市公司逐渐建立起业绩型的薪酬机制，公司高管薪酬开始在一定程度上与业绩相挂钩[7]。然而，由于市场化的薪酬制度起步较晚，高管薪酬的业绩敏感性仍处于较低水平，方军雄运用模型计算了我国上市公司2001-2007年高管薪酬的业绩敏感性，结果并未发现有明显提升，最低为0.141(2004年)，最高为0.191(2006年)，平均业绩敏感性为0.1647(即净利润增长1％，上市公司高管的平均薪酬增长0.1647％)[8]。我们通过比较2001-2008年沪深上市公司净利润和高管薪酬的增长率与均值变动，②不难发现高管薪酬业绩敏感性较低的事实。高管薪酬增长率并不随公司净利润(会计业绩)和上证指数(市场业绩)的波动而波动，其变化幅度相对平缓(见图1)，高管薪酬均值与公司净利润均值的变动也呈现出不一致的趋势(见图2)。2001-2005年，高管薪酬均值几乎增长了一倍(2001年为322 066元，2005年为627 643元)，而公司的净利润仅增长了65％(2001年为7 544 0530元,2005年为124 889 461元)，甚至在2008年公司净利润出现大幅下滑之时，高管薪酬仍然保持着升势。总体来看，我国上市公司高管薪酬业绩敏感性较低的事实毋庸置疑，这意味着对高管的激励可能存在扭曲的现象，即激励过度与激励不足。那么，在我国特殊的制度背景之下，是什么因素决定了激励扭曲的程度？③

      基于此，本文选取2005至2008年上市公司作为样本，搜集了CEO的年度货币薪酬数据，在控制了薪酬之中经济业绩的决定因素之后，实证检验了大股东、债权人和管理层对CEO薪酬激励扭曲程度的影响。研究结果表明，在薪酬激励过度的公司中，股权集中度高，能有效抑制CEO薪酬激励过度的程度；与长期借款相比，短期借款与企业当期的现金流密切相关，因此短期借款债权人比长期借款债权人更关注CEO薪酬激励过度的现象；管理层权力越大，CEO薪酬激励过度的程度就越大。这些现象在国有控股与非国有控股公司中并没有显著的差异，但证据也表明国有控股公司薪酬过高的现象明显受到了政府管制的约束。然而，在薪酬激励不足的公司中，由于产权性质的不同而产生了一些有差异的结果。股权集中度继续抑制了CEO薪酬激励的程度，但在非国有控股公司中两项指标却呈现出相反的影响。短期借款债权人对非国有控股公司的监督高于国有控股公司，明显导致了非国有控股公司CEO薪酬激励不足。对于国有控股公司而言，两职合一导致了高管薪酬激励不足。本文的贡献在于：(1)在控制了业绩对薪酬的影响之后，检验了高管薪酬激励扭曲的决定因素，采用独特的视角，为研究高管薪酬业绩敏感性较低背景之下的激励问题提供了增量的经验证据；(2)区分了激励扭曲的方向和产权性质，这将有助于进一步理解高管薪酬与业绩敏感性较低的原因；(3)与以往的研究不同，本文使用了上市公司公开披露的CEO薪酬数据，这为研究高管薪酬业绩敏感性与激励程度提供了更为直接的证据。

      

      图1 高管薪酬、净利润和上证指数增长率比较

      

      图2 高管薪酬与净利润均值变动比较

      二、理论分析与研究假说

      (一)理论分析与制度背景

      现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题[9]，即由于大多数的经理人不持有或者仅持有公司少数股权，因此更倾向于采取有利于自己的行动，而非最大化股东的价值。然而，自利经理人所采取的行为往往是股东不可观测的[10]，同时，股权分散产生的“搭便车”现象使股东没有动机主动监督经理人的行为[11]。因此，需要对经理人给予适当的激励，以使其做出有利于股东的行为，从而达到“激励相容”的目的。于是，对“激励相容”的衡量便成为了研究的焦点，即关注激励契约的薪酬与业绩敏感性。Jensen and Murphy为这一问题的实证研究开创了先河，他们利用美国1969-1983年上市公司CEO的薪酬数据，估算出了CEO薪酬的业绩敏感性，即为股东价值增加1 000美元，CEO的薪酬将增加3.25美元[12]。此后关于此问题的研究层出不穷，这些研究的基础是最优契约理论(Optimal Contracting approach)，隐含的假设是如果经理人的薪酬契约是有效的，那么经理人的薪酬波动应该与公司绩效相关。最优契约理论认为，董事会以最大化股东的价值来确定经理人的薪酬契约安排，事实上董事会也是自利的团体，从而使得薪酬契约常常无法达到最优状态，总是存在激励过度或不足的现象。Mueller and Yun在检验了两种关于经理人薪酬决定因素的假说之后指出，经理人自由操纵决策的行为能更好地解释为什么经理人获取了比最优契约假说所预期的更高的薪酬[13]。由此，学者们的研究开始转向公司治理机制以寻求答案。

      我国是新兴市场经济国家同时也处于经济转轨期，上市公司高管层的业绩评价主要依赖财务指标(净利润、利润总额、净资产收益率)，甚至会出现自己给自己制定报酬、考核业绩的现象[14]。作为上市公司“主力军”的国有企业，其高管薪酬契约常常是非市场化的，受到行政级别的约束和政府管制，对于这些高管来说，他们的激励除了薪酬之外还有其他奖励，比如政治升迁和在职消费。此外，国有企业的盈亏并不完全取决于高管层的管理水平，企业盈利与否有时会受到国家政策与宏观调控的影响。Firth研究了1998-2000年间我国上市公司的高管薪酬，结果表明中国上市公司普遍存在激励不足的问题，尤其是那些以国家或当地政府为大股东的国有上市公司，明显不偏好与公司业绩相关的薪酬支付[15]。随着我国高管薪酬多项政策制度的出台，例如，2004年国资委颁布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》和《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，2006年证监会实施的《上市公司股权激励管理办法(试行)》、国资委下发的《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，我国上市公司(尤其是国有上市公司)的薪酬制度逐步引入市场化因素，为提高薪酬与业绩的敏感性奠定了基础。