基于对美国处于成熟期的石油、烟草等行业的公司囤积大量现金的思考，在Grossman & Hart的契约论、Williamson的公司治理结构理论和Easterbrook的股利代理成本理论的基础上，①美国财务学家Jensen正式提出了自由现金流量的代理成本理论，[11]将自由现金流量定义为“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”，并指出股东应当“促使管理者吐出这些现金，而不是将剩余现金以低于资本成本的收益率进行投资，或者在低效率的组织中耗费”。② 自从自由现金流量的代理成本理论提出以后，许多学者从不同角度进行了实证检验，为自由现金流量的代理成本理论提供了经验证据。然而，已有研究大多没有进行具体的理论分析，验证自由现金流量的代理成本也只是从某一个方面，度量自由现金流量的方法也口径不一。所以，本文首先从理论上对自由现金流量的代理成本进行了具体分析，然后重新设计了度量自由现金流量的方法以及四个代理成本的替代变量，使用我国沪深775家上市公司2003-2007年的数据对自由现金流量的代理成本进行全面检验。结果表明，自由现金流量与闲置资金、过度投资、随意性支出显著正相关，自由现金流量越多就意味着代理成本越高，自由现金流量可以作为代理成本的一个表征指标。 本文主要贡献在于：(1)对自由现金流量的代理成本进行了具体的理论分析；(2)设计了一种新的度量自由现金流量的方法；(3)以我国最新数据为自由现金流量的代理成本理论提供了新的支持，说明自由现金流量可以作为代理成本的一个表征指标。 本文的结构安排如下：第一部分对自由现金流量的代理成本进行理论分析，并提出理论假设；第二部分是实证方案的设计；第三部分为实证结果的分析；最后部分是简要结论。 一、理论分析及研究假设 当公司创造了自由现金流量，对股东来说本非坏事，因为自由现金流量的增加意味着为股东创造了财富，问题是自由现金流量的处置是否符合股东的意愿。如果公司的净现值为正的项目投资资金已经得到了满足，剩余现金理应分配给股东。然而，公司的控制权实际掌握在经理层手中，经理作为股东的代理人，与股东充满着利益冲突。如果将公司自由现金流量支付给股东，就减少了经理可以控制的资源，从而减弱经理的权力；而当公司资金短缺时就必须到资本市场去融资，这样经理将不得不接受资本市场的监督。况且，经理有促使公司规模不断扩大的动机，因为：(1)经理层薪酬与营业收入增长正相关；[2](2)公司规模的扩大就可以为管理人员不断创造晋升的机会。所以，经理们一般不愿意把自由现金流量分配给股东，而是保留在公司供其随意支配。“当组织产生大量自由现金流量的时候，股东和经理在现金支付政策上的利益冲突就尤其严重。”③ 经理们“挥霍”自由现金流量的情况大致分为三种： (1)超额在职消费。适度的在职消费是开展正常业务必须的支出，但面对大量可以任意支配的现金流，经理就很可能进行超额在职消费，甚至为自己或亲戚朋友谋取私利。这些超额消费并不能给公司经营带来好处，主要是为经理提供了非货币的私人收益，剔除这些支出并不影响公司的正常经营。这部分支出，可以称之为“随意性收益支出”，④在利润表上表现为管理费用或营业费用的增加。王满四、陈红明、肖作平等学者的研究表明，自由现金流量与费用有正相关关系。[3-5] (2)过度投资。投资是扩大企业规模的途径，但只有投资项目的净现值大于0，投资才能增加企业价值。如果净现值小于0，说明投资回报率低于资本成本，投资就是过度投资或称为低效投资，就有损企业价值。当企业存在自由现金流量时，经理面临的资金压力小，就很可能为营造“帝国”而投资于净现值小于0的项目。使用自由现金流量进行过度投资是经理获取私利的重要手段。[6]拥有充裕现金的公司更可能发生并购扩张行为和盲目多元化。过度投资属于“随意性资本支出”，在资产负债表上表现为固定资产或在建工程的增加。从过度投资角度来验证自由现金流量代理成本的文献很多，如Harford、Freund et a1.、Rechardson、刘昌国、张功富、李鑫等学者的研究。[7-12] (3)闲置。除了用于超额在职消费和过度投资外，自由现金流量相当一部分以金融资产的形式存在。[9][11]资金只有运动才会增值，企业的资金除少量为满足支付和周转需要外，其余资金都应该投入运营以尽量增值。银行存款和短期投资这些金融资产尽管也存在收益，但作为从事生产经营的企业来说，这种收益是微乎其微的，况且存银行和证券投资业务还不如由股东自己办理。存在资金大量闲置的企业，在资产负债表上表现为货币资金或短期投资金额巨大，在利润表上表现为财务费用很少甚至为负。我国白酒行业累积了大量未分配利润，负债率很低，对股东分红却很吝啬。[13] 超额在职消费、过度投资、闲置这三种自由现金流量的处置方式，会导致企业费用出现“赘肉”，资产周转速度迟缓，负债的杠杆效应也没有充分利用，最终导致公司业绩不断变差。这就是自由现金流量的代理问题。经理“挥霍”自由现金流量而引致的代理问题可以用图1来表示。
