中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1672-8106（2004）03-0026-05 企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。20世纪90年代以来，全球企业并购一浪高过一浪，中国和亚洲的并购活动亦是风起云涌，这一现象使得对并购的相关研究一直是理论研究领域极为活跃的一部分。协同效应（Synergy）是企业参与并购活动所追求的根本目的，作为企业并购的核心内容，引起了众多学者的广泛关注。 从1993年9月宝安集团通过二级市场并购延中实业流通股所引发的“宝延风波”开始，我国上市公司开展了大规模的并购活动。面对中国活跃的并购市场，如果能够准确地计算协同效应，从而真实地衡量出并购的效果，将对我国的并购活动起到重要的指导作用。 本文综合阐述了国内外关于协同效应计算的研究成果。目前国内对协同效应计算方法的研究还处在起步阶段，需要不断借鉴国外已有的方法，并结合国内的实际，加以创新和应用。 一、协同效应的定义 策略规划学之父Ansoff是把协同效应这一名词用于管理学的第一人。他在20世纪60年代首先提出了协同效应的理念，将其定义为“合并后的企业经营表现超过原分散的企业表现之和”。Ansoff对协同的解释比较强调其经济学含义，亦即取得有形和无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。我们现在比较常用美国加州大学Weston教授提出的并购协同效应的概念。Weston形象地称协同效应为2+2=5，即合并后企业的整体价值大于原分散的企业价值之和。这是协同效应的静态表述。 美国并购问题专家马克·赛罗沃在所著的《协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑》一书中，提出了动态协同效应的概念[1]。马克·赛罗沃指出，进行并购除了支付市场现价以外，还要为未来某个时刻可能产生的收入流量预先支付溢价。由于股东自己去购买目标公司的股份时不必支付溢价，因而这些收入（即协同效应）一定是股东自己去购买股份时所无法得到的东西，协同效应一定代表了超过市场原先预期水平的业绩改进。以各种市场倍数计算的当前股价已经反映了人们对盈利和增长大幅度提高的预期。因此，马克·赛罗沃把协同效应定义为：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。把设法超过原先预期业绩水平的想法放到每股收益（EPS）的背景中，我们可以把协同效应表述为如下公式： 未来的每股收益=目前的每股收益+目前的每股收益×预期增长+协同效应 目前的股价已经体现了预期的未来经营的增长和盈利提高。公式中加上协同效应，是指要创造出现在不存在、也不在预期之列的价值。所以实现协同效应，业绩要比原先预期或者要求的改进高。并购后有可能出现业绩改进，但如果这些业绩改进是已经预期到的，那就不是协同效应。只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应。 二、协同效应的实证研究 事件研究法是并购协同效应检验中最常见的方法之一。自20世纪80年代以来，许多经济学者运用事件研究法检验协同效应对并购双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论，即目标公司股东总是并购活动的绝对赢家，收益毫无疑问为正，不同的仅是大小而已。实证研究争论的焦点集中到并购公司股东能否从并购活动中获利这一点上，主要有正收益、微弱正收益以及负收益三种结论。Jensen和Ruback（1983）研究得出，在成功的要约收购中收购企业的收益率为4％。Jarrell，Brickley和Netter（1988）对几十年中收购企业股东的收益率进行了考查。在20世纪60年代，他们得到的结果与Jensen和Ruback对要约收购研究的结果一样；70年代收购公司的收益率跌至2％左右，从统计角度看跌幅较大；而在80年代，收益率变为负的1％[2]。 特别需要引起重视的一点是，总的事件收益到底是正还是负，即并购后协同效应是否得以实现，并购是创造了价值还是破坏了价值。围绕着并购协同效应的有无以及大小，许多学者展开了实证研究。Michael Bradley，Anand Desai和E.Han KIM（1988）[3]以美国1963～1984年间发生的并购交易为样本，计算了并购前后并购双方股东联合财富的变化，发现目标企业和收购企业的合并结果在每个时期都为正，并且收购产生的协同作用收益在几十年中相对稳定，位于7％～8％的区间。Bradley等人得出的结论是收购产生协同效应收益。至于协同效应在目标公司股东和收购公司股东之间的分配，经过计算，他们发现目标公司股东获得大部分的收益，收购公司股东得不到或者得到很少的收益。Cheol等人（1996）[4]对跨国并购的协同效应进行了研究，得出的结论是外国公司成功收购美国目标公司的行为平均而言是产生价值的行为，收购公司是否获得收益因国家而异，美国目标公司则有显著的正财富收益。其他的许多研究也得出了类似的结论。于是他们推断，在大多数情况下并购总收益为正，而且在并购活动中协同效应是关键驱动力，并购活动倾向于创造价值。
