一、LBO的出现及其发展 西方企业并购走过了漫长的百年历史，经历了四次并购高潮，有力地促进了现代企业的发展和资本的集中。随着企业规模的不断扩大，每次并购高潮的出现都伴随着新的并购形式的产生。LBO就是八十年代中期第四次企业并购浪潮中产生的一种新的并购形式。 LBO（Loverage buy-out），即杠杆并购，指一个公司要通过大量举债来获得另一公司产权的企业并购方式。依据经济学家格伦·雅戈（Glenn.Yago）的说法，在企业并购活动中，一家公司利用借债资金的比重占到并购总价值的70%以上，则可称为LBO。这种以借贷资金为主的并购活动，在80年代席卷西方世界的并购浪潮中发展甚为迅猛。以美国为例，1980年，LBO还只有94起，而到1988年则增加到3637起，并购总价值达3114亿美元。 LBO不仅发展速度快，而且并购规模也越来越大。由于这种并购方式通过发行高风险债券筹集大量资金，以这笔资金为主去收购目标公司，然后从目标公司的现金流量中偿还所负债务，因此并购方企业只需花很少一部分自有资金就可以并购一些大公司，这使得一些规模庞大的并购活动得以实现。1983年—1988年间，在美国169起LBO中，资产额在1亿美元以下的并购只有53起，在1亿美元以上的有116起，平均每起LBO的并购价值，1979年为3980万美元，1987年为4.7亿美元，增加了12倍之多。美国华尔街并购大王KKR公司，1989年以LBO方式动用248.8亿美元收购了位于亚特兰大从事食品和烟草制造的RKJR公司，成为并购史上最大的一次并购活动。 二、LBO兴起的原因 LBO在美国及西方其它国家的兴起，是有其客观原因的。 首先，80年代以来。国际金融市场上出现了大量的信贷资金，这些过剩的资本急于要寻找新的投资机会，这就为企业利用借贷资本进行并购活动创造了可能条件。 其次，70年代以后持续的高通货膨胀率，使得公司资产帐面价值与实际价值之间产生很大背离，以这种低估了的资产作为抵押发行债券，对拥有巨额借贷资本的放款人来说，具有相当的吸引力。 第三，西方各国资本收益税率的降低，也导致了风险资本大量增加；加上各国政府放松对企业的管制，特别是金融业的放松管制，对银行贷款利率上限的取消，更促成了LBO方式的增长。 第四，随着企业规模的不断扩大，并购活动所要动用的资本额也相应增大。在这种情况下，企业内部积累巳远远赶不上扩大再生产的资金需求，需要大量的外部资金进行支撑。依靠借贷资本进行并购的LBO方式，也就成为并购活动中的重要形式。 第五，由于70年代以后，在企业并购活动中，以股票交换手段获取目标公司所有权的方式大幅度减少，现金交易方式又成为并购行为的主要手段。这就需要企业筹措大量的资金。这种资金远非企业本身能力所能承担。因此，利用借贷资金进行并购就成为必然。 三、LBO的利弊分析 作为一种新生事物，LBO一出现就引来了经济学界对其褒贬不一的两种看法。对西方LBO案例进行实证分析，大致可以得出以下几个方面的积极作用。 1.能够扩展企业规模。一般说来，企业总是千方百计地利用各种方法，以扩充自己的实力，获取更多的利润。当前并购活动竞争激烈，投标价格日益提高，意欲并购一家企业，需要筹措的资金往往是过去的几倍甚至几十倍。若采取一般的筹资方式，难以得到如此巨额的资金，于是发行高风险债券就成为达到并购目的的重要手段。 2.能够进入新技术新产品领域，加强企业的竞争能力。在科学技术日新月异的今天，市场竞争归根结底是技术的竞争。一家公司要在激烈的竞争中站稳脚跟、扩展实力，必须掌握最新技术，完全靠企业自己的力量去研制开发新技术是不现实的，利用并购活动获得高新技术可以减少企业承担的风险，节约开发时间。而要想并购一家具有先进技术的公司，不付出相当大的代价是难以如愿的。因此，发行高风险债券，获取大量资金，采用LBO的方法，才有可能在这场并购争夺战中取得成功。 3.能够改善企业的经营状况，提高企业的劳动生产率。并购方企业可以利用本身的管理技术，对被并购企业进行治理结构的重组，以提高管理效能。另外，在一些传统产业部门，生产设备陈旧，资金短缺，劳动生产率低下，可以借助发行高风险债券获得资金，进行企业的技术改造，提高企业的劳动生产率。根据格伦·雅戈的计算，美国利用LBO的企业与非LBO企业劳动生产率之间的关系，在实行并购前6年期间，两者比例最低，到并购后2年期间，比例达最高点，说明LBO对提高劳动生产率有明显效果。 4.可以打破企业的行业垄断，促进部门间的相互渗透和溶合。在垄断竞争条件下，某一部门或行业垄断的主要手段之一是资本，通过LBO，就可以使非资本密集型企业进入资本密集型企业，还使得中小型企业并购大型企业成为可能。 当然，由于LBO自身所具有的无法克服的缺点，在经济活动中也产生一些消极的作用，使得一些经济学家对其持否定态度。 1.LBO使得企业债务大幅度增长，给企业带来深重的利息负担。根据肯·莱恩（Ken Lehn）等人的计算资料，1980—1987年间，美国58起进行LBO的公司，其债务与股本之间的比例，在并购之前为46%，并购后提高到552%，增长幅度达12倍之多。美国《商业周刊》的资料表明，并购高潮前的1977年，美国企业的利息支出占现金总流量的比重仅为15%，并购高潮的1988年，这一比重上升到24%，企业债务负担造成的利息额的增长，大大影响了企业的效益，在效益不高的情况下，企业很难进行更多的资本积累，结果必然是债务偿还力下降，造成大量债券拖欠，甚至导致企业破产。
