股权结构是公司治理问题的逻辑起点，不同的股权结构意味着不同的代理问题和治理效应。在分散的股权结构下，由于所有权和经营权相分离，缺乏监督的经理人有动机谋求自身利益的最大化，由此产生“股东-经理人”代理问题（Jensen和Meckling，1976）[1]。在集中的股权结构下，有别于中小股东的“搭便车”，大股东作为公司发展的最大受益者，有动机和能力抑制管理者的自利行为，进而有效解决“股东-经理人”代理问题（Shleifer和Vishny，1997）[2]。但与此同时，缺乏监督的大股东同样有动机谋求私利，以牺牲中小股东为代价，通过“掏空”转移公司财富，由此产生“大股东-小股东”代理问题（Johnson等，2000）[3]。“多个大股东”的股权结构作为相应的治理机制因此成为近年来的研究热点，“多个大股东”之间通过互相监督、有效制衡，可以有效缓解“一股独大”所造成的“大股东-小股东”代理问题（Edmans和Manso，2011[4]；Jiang等，2018[5]）。 关于股权结构，西方的文献几乎都聚焦在大小股东关系模式维度。在中国的制度背景下，关于股权结构的研究还可以进一步拓展至股东异质性维度上，国有和民营的区分是其典型代表。不同所有制股东拥有不同的资源禀赋和治理效应，国有股东拥有更好的社会地位和声誉、更高的制度规范性、更稳健的投资风格等，而民营股东具备与生俱来的市场化基因、高效的营运效率等。由此，一个有趣的问题便应运而生：当公司存在多个大股东且大股东之间存在异质性时，是否不仅可以发挥“股权制衡”的治理效应，还能产生资源禀赋“优势互补”的协同效应，进而带来“1+1＞2”的良好效果？ 十八大以来，推动“混合所有制改革”（后文简称“混改”）成为党中央国务院对新时期国资国企改革的新要求。“混合所有制”在微观企业层面上表现为“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合”①的股权结构形式，混改的本质在于引入异质性的大股东（毛新述，2020）[6]。党和政府希望通过异质性股东之间的“取长补短、相互促进”，最终实现“共同发展”的改革目标。具体在实现路径上，混合所有制改革既可以是“非公有资本参与国有企业”的“正向混改”，也可以是“国有资本以多种方式入股非国有企业”的“反向混改”。当前，关于混改的研究多集中于“正向混改”，学者们发现国有企业通过引入民营股东可以减少代理问题（Chen等，2019）[7]、优化现金持有（杨兴全和尹兴强，2018）[8]、促进企业创新（秦华英，2018）[9]、提高内部控制质量（刘运国等，2016）[10]、改善公司绩效（郝阳和龚六堂，2017）[11]、提升社会总福利（张伟和于良春，2019）[12]等，这些丰硕的研究成果既深化了股权结构领域的理论研究，又为政策效应提供了实证证据以及进一步的对策建议。然而，与之形成鲜明对比的是，学界对于“反向混改”关注甚少，仅有几篇文献讨论过国有资本参股民营企业所带来的经济后果（罗宏和秦际栋，2019[13]；赵晓阳和衣长军，2021[14]；曾敏和何德旭，2021[15]）。很显然，理论研究的缺乏与国家“双向混改”的战略部署是不相匹配的。因此，考察国有资本参股如何影响民营企业就成为当前亟待解答的问题。 公司持有的现金不仅是流动资产的重要组成部分，更与融资、投资、股利三大财务政策密切相关，是企业最关键的财务决策之一。已有研究证实了公司的现金持有水平可能受到融资约束或代理问题的影响（Opler等，1999[16]；Bates等，2009[17]；Jensen，1986[18]；Harford等，2008[19]）。而国有资本参股民营企业，在带来不同的资源禀赋的同时，还将改变后者股权结构，由此，民营企业基于融资约束或代理问题的现金持有水平将相应发生改变。那么，国有资本参股到底将如何影响民营企业的现金持有水平：是提升了现金持有还是降低了现金持有？具体作用机制是什么？弱化了融资约束还是改善了代理问题？本文利用2004—2019年沪深A股上市公司的十大股东数据，并与其他数据进行匹配，以实证检验上述问题。 本研究可能的贡献体现在如下几方面：（1）拓展并深化了关于股权结构的研究。现有关于股权结构的研究更多侧重于对股东相关关系模式的探讨，如“股东-经理人”（Jensen和Meckling，1976）[1]、“大股东-小股东”（Johnson等，2000）[3]、“多个大股东互相制衡”（Edmans和Manso，2011）[4]、“多个大股东合谋共赢”（Gomes和Novaes，2006）[20]等，而对于股东之间的异质性关注不多，本文从异质性股东“合作优势”和“竞争制衡”的双重视角，探究了国有资本参股对于民营企业的影响，此举拓展并深化了关于股权结构的研究。（2）丰富并完善了“双向混改”的理论和对策研究。截至目前，关于混合所有制改革的文献绝大部分集中于国有企业引入民营资本的方向，较少文献讨论过反方向的国有资本参股民营企业。本文丰富并完善了“双向混改”的理论研究，此外，也对于当下正处于战略节点的国资国企改革具有重要的政策意义。（3）拓展了企业现金持有的相关假设，早期理论主张现金持有是公司出于融资约束下的无奈之举（Miller和Orr，1966）[21]，新的文献转而强调现金持有是公司为提升竞争力的主动为之（Bates等，2009[17]；Fresard，2010[22]；Begenau和Palazzo，2021[23]）。本文证实了国有资本参股的民营企业愿意更多地持有现金，这意味着较之“交易需求”理论，“竞争效应”理论可以更多地解释当下A股上市公司的现金持有倾向，印证了现金持有理论随着金融市场以及产品市场的发展在不断更新，新的理论具有更强的解释力。
