1 研究背景 企业风险承担作为一种重要的战略决策，在提升企业经营绩效与实现股东财富最大化，进而增强企业长期竞争优势方面具有积极效应[1]。与此同时，企业风险承担的提升，也有助于加速整个社会的资本积累并促进技术进步，在提升社会生产率以及推动经济长期增长方面发挥着积极效应[2]。然而，部分研究却认为企业风险承担会导致企业价值折损，其原因在于，根据前景理论的观点，当企业的绩效低于目标水平时，风险追逐程度更高，并且较高水平的企业风险承担会促使利益相关者的决策更加保守，从而导致企业价值降低[3]。事实上，企业承担风险的初衷在于提升企业价值[4]，因此，如何通过企业风险承担实现提升企业价值的目标，已成为理论界与实务界共同关注的话题。 根据代理理论的观点，管理层的风险规避倾向可能促使其放弃风险较高但净现值为正的投资项目，从而选择保守性投资策略，进而损害企业长期价值[1，2]，如何约束管理层的行为，并提升管理层的风险承担意愿尤为重要。股权结构作为公司治理的逻辑起点，会对管理层产生明显的约束与激励作用[4]，并且企业风险承担不仅取决于管理层的风险态度，还受制于管理层决策与股东利益的兼容程度[5]。 现有股权结构因素对企业风险承担影响的相关研究，多将股东视为完全理性的孤立个体，忽视了股东之间网络关系对其行为的影响。事实上，综观包括中国在内的全球资本市场，企业开始通过连锁股东建立彼此间的经济关联，连锁股东作为一种重要的经济现象已经引起了学术界与实务界的广泛关注[6～10]。连锁股东通过持有多家企业股权形成股东关系网络，不仅能够在企业之间建立庞大的资源与信息网络，提升管理层识别发展机会的能力，还能有效缓解企业内部的代理冲突[8]。也有学者发现，连锁股东在带来垄断风险的同时[11]，也加剧了市场合谋[12]，进而降低了企业投资效率[13]，而投资不足亦会提升企业风险承担[11]。基于此，本研究拟从连锁股东的积极影响与消极影响两方面出发，分析连锁股东对企业风险承担的影响。 2 理论分析与假设提出 2.1 基于连锁股东积极影响的分析 连锁股东不仅能发挥监督效应，凭借其在资本市场中的管理经验对管理者进行监督，减少管理层自利行为[14]，还能作为企业间信息和资源流通的关联节点发挥信息与资源效应[8]。从连锁股东的监督效应来说，连锁股东能够监督管理层，约束管理层机会主义行为[15，16]；此外，连锁股东可以针对股东与管理层存在分歧的提案投反对票[10]，罢免不称职的CEO，并采取抑制其财务信息操纵[15]等多种方式对管理层进行约束与监督，缓解企业内部的代理冲突，而随着企业内部代理冲突的缓解，管理层会更乐意投资有助于提升企业绩效且净现值为正的项目，从而提升企业风险承担。从连锁股东的信息效应来说，连锁股东作为行业间不同企业的信息连接点，其长期参与同行业公司的生产经营，不仅能为企业带来丰富且多元的异质性信息[8，10]，还能实现同行业企业间的信息共享，识别彼此间的合作机会，从而弱化管理层因缺失决策关键信息而导致的风险规避倾向，进而提升企业风险承担。从连锁股东的资源效应来说，连锁股东不仅能形成股东资源的集聚与融合，带动对其他资源的吸附，还能在企业之间建立连接关系，协调企业合作过程中的利益冲突，稳定并提升企业间的战略合作，吸引其他公司投资者并带来公司溢价，进而缓解融资约束。企业风险承担的提升需要充裕的资源支持，当管理层掌握充足的资金时，方可更好地把握投资机会，在投资活动中积极承担风险，助力企业风险承担的提升。 2.2 基于连锁股东消极影响的分析 连锁股东往往以实现投资组合利益最大化为目标[17]，容易导致合谋行为的产生[7]，从而降低企业风险承担；与此同时，连锁股东本身作为大股东，可能会带来过度监督效应[18]，降低管理层承担风险的意愿，从而不利于提升企业风险承担。从连锁股东的竞争合谋效应来说，大股东之间存在的共同利益促使他们相互联合，以侵占中小股东权益，加剧连锁股东的掏空行为，恶化代理冲突，无法为企业风险承担提供资源与信息支持，导致企业风险承担降低。此外，作为大股东的连锁股东之间存在的协调摩擦也会降低其监督效率，恶化股东与高管的代理冲突，不利于提升企业风险承担。与此同时，连锁股东出于提升自身回报的目的，具有较强的动机影响其投资组合内的其他同行企业，降低彼此之间的竞争程度[17]，并促使连锁股东通过合谋行为来提升企业议价能力[9]。连锁股东合谋行为带来的市场竞争程度下降，也会降低企业对投资机会的敏感性[7]，不利于企业风险承担的提升。从连锁股东的过度监督效应来说，作为大股东的连锁股东可能会带来过度监督，从而降低管理层的主观能动性与工作积极性[18]，由于连锁股东作为行业间不同企业的连接点，其能够凭借大股东身份对不同企业的控股股东与管理层进行监督，在连锁股东严格的审核与监督压力下，管理层会产生“僵化”行为，其决策行为更加保守，将产生过度监督效应，进而削弱了企业的风险承担意愿，降低了企业风险承担水平。与此同时，企业风险承担需要更高的风险容忍度与更大的决策空间，连锁股东的过度监督效应使管理层决策空间收缩变小，降低了其工作积极性，从而不利于提升企业风险承担。 综上分析，提出如下假设： 假设1a 连锁股东会提升企业风险承担。 假设1b 连锁股东会降低企业风险承担。 3 研究设计 3.1 样本选择与数据来源 财政部于2006年修订《企业会计准则》并于2007年实施，因此，本研究选择2007～2017年中国A股上市公司作为研究样本。需要说明的是，由于本研究的因变量企业风险承担的计算需要3年（T期至T+2期）窗口期数据，其中获取数据为2007～2019年，故观测年份为2007～2017年。根据研究惯例，剔除被ST（含*ST）、金融保险业、数据缺失严重和资不抵债的样本，最终得到21830个观测值。本研究主要财务数据来自CSMAR数据库和CCER数据库，并对连续变量进行1%分位缩尾以消除极端值影响。
