一、问题提出 “逆淘汰”即“劣胜优汰”，是市场非有效的表现。独立董事“逆淘汰”效应是指尽职履行职责的独立董事出局较多，而履行职责不甚尽职的独立董事留下或进入较多。现有的研究对可能导致独立董事“逆淘汰”效应的原因进行了深入的理论探讨，比较一致的观点认为，独立董事的制度设计存在“天生”的悖论[1]，独立董事名义上被上市公司雇佣，对上市公司实际控制人(简称实际控制人)履行监督职责，但实际控制人事实上掌握着独立董事的任免权，这种自相矛盾的制度设计缺陷不仅使得独立董事的独立性大打折扣，而且很可能导致“逆淘汰”效应的发生。部分相关实证研究证实，在独立董事的选聘环节，实际控制人为了方便、顺利地实现自身利益最大化，往往倾向于“易于合作”的而非尽职履行监督职责的人选出任独立董事[2，3]，这正是“劣币驱逐良币”效应在独立董事领域的体现。另外，相当数量的实证研究发现，在欧美成熟资本市场，独立董事人力资本市场能够在一定程度上识别独立董事履职表现的差异，并给予相应的奖惩[4-7]。但是，现有的实证研究均未能就独立董事市场是否发生了“逆淘汰”以及“逆淘汰”的程度展开直接的测度。以独立董事选聘为主题的文献揭示了更容易获得独立董事职位的人群特征，但并不涉及对独立董事履职状况以及更迭情况的考察。以人力资本市场对独立董事奖惩为主题的文献，通过比较发生了不良事件(如重大违规、财务重述等)的上市公司独立董事与其他上市公司独立董事随后获得新的独立董事职位的差异，来判断声誉机制或人力资本市场是否有效，但上市公司发生不良事件不一定等同于独立董事失职，独立董事履行的仅为监督职责，不具有决定不良事件是否发生的权力，因此，这类研究成果仅属于“逆淘汰”效应是否存在的旁证。 独立董事“逆淘汰”效应难以实证检验的根本原因在于缺乏能够比较准确判断独立董事是否尽职履行了职责的方法和渠道。由于独立董事履职环境的封闭性，外部研究者很难观测大样本独立董事的工作过程和绩效，这就给度量独立董事的尽职程度以及进一步判定独立董事的更迭属于“正淘汰”还是“逆淘汰”造成了困难。然而，独立董事人力资本市场是否存在“逆淘汰”是一个非常值得实证检验的命题，原因在于“逆淘汰”导致的后果非常严重。如果存在“逆淘汰”效应，又没有其他机制及时予以纠正，“逆淘汰”将使得尽职独立董事快速流失，从而导致整个独立董事制度严重失效乃至完全无效。2004年12月中国上市公司被要求公开披露独立董事针对董事会议案出具的独立意见(包括投票结果)，这为直接观察独立董事是否尽职履行了监督职责提供了难得的契机。本文在利用独立意见甄别独立董事是否尽职的基础上，从局部上市公司和整个A股市场两个层次，实证测度了不同类别独立董事离职和获得新职的差异以及与继任者在独立性和个人声誉方面的差异，回答了中国独立董事人力资本市场是否存在“逆淘汰”以及严重程度如何的问题，为有针对性提高中国独立董事制度的有效性提供了新的依据。 二、研究框架与理论假设 本文研究框架建立在中国独立董事履职环境的特殊性上。以美国为代表的成熟资本市场上市公司股权普遍比较分散，独立董事的价值主要体现为减轻管理层与股东之间的“代理问题”，因此，其监督对象主要为管理层。但是，中国上市公司股权结构普遍比较集中，近一半的上市公司实际控制人甚至处于绝对控股地位，上市公司管理层基本由实际控制人委派，故中国独立董事主要监督对象不再是管理层，而转变为实际控制人。这种股权结构的特殊性导致中国独立董事履职环境更加困难。在美国等成熟资本市场，如果独立董事合理的履职主张能为广大股东知晓，就有可能取得大多数股东的支持，从而实现有效监督的目的，但中国独立董事的监督行为在实际控制人的股权优势面前往往无能为力。因此，从履职环境的特殊性考虑，本文认为独立董事“逆淘汰”在中国资本市场发生的概率更大，破坏性也很可能更严重，亟待实证测度并采取措施予以纠正。 本文针对独立董事“逆淘汰”效应进行实证检验的前提是利用独立意见实现对独立董事是否尽职的区分。由于独立意见即独立董事履行职责的最终成果，故独立董事是否尽职归根结蒂可以为独立意见的质量，特别是对董事会议案投票的质量所体现，而投票的质量可以通过“对存在问题的董事会议案是否提出了质疑①”为标准来衡量。一般而言，独立董事既然愿意冒着“得罪”实际控制人的风险公开提出质疑，说明董事会议案存在严重问题的可能性极大，而发现问题需要付出勤勉的工作，提出质疑正是尽职履行监督职责的体现，故对董事会议案提出质疑的独立董事基本上等同于尽职独立董事。面对同一董事会议案未提出质疑的独立董事，无论原因是未发现董事会议案存在的问题，还是发现了问题但不愿意提出质疑，要么勤勉工作的程度不够，要么缺乏恪尽职守的职业操守，故可以将这类独立董事归于未尽职的类别。在此基础上，本文拟从“两类独立董事随后离职的状况”、“离职的尽职独立董事与其继任者的独立性和声誉状况”以及“两类独立董事随后在其他公司的独立董事职位变化状况”等三个方面，对独立董事“逆淘汰”效应进行实证检验。其中，前两个方面着眼于在被独立董事公开提出质疑的局部上市公司群体中是否存在独立董事的“逆淘汰”，第三个方面则从整个A股市场的角度，检验独立董事人力资本市场是否存在“逆淘汰”效应，以及能否对局部上市公司可能存在的“逆淘汰”给予纠正。 对独立意见与独立董事离职之间的关系进行理论分析，本文认为应从独立意见对公司治理的作用入手。提出质疑是否会导致独立董事离职，理论上主要取决于被提出质疑的董事会议案是否包含实际控制人侵害中小股东利益的动机。如果包含这种动机，独立董事对该类议案提出质疑，保护了中小股东的利益，但显然是对实际控制人利益的触犯，很可能招致其报复。另一方面，如果董事会议案未包含实际控制人侵害其他股东利益的动机，则独立董事提出质疑可以视为符合全体股东的利益，当然也包括实际控制人的利益。在这种情况下，独立董事质疑性的独立意见主要体现了咨询的功能，因此不太可能导致独立董事离职。但遗憾的是，本文检索了全部被提出质疑的董事会议案后发现，仅根据董事会议案的内容以及独立董事发表的独立意见全文，除了极少数涉及关联交易的议案外②，绝大多数议案很难判断是否包含实际控制人掠夺其他股东利益的动机。这给独立意见是否导致独立董事“逆淘汰”进行理论假设造成了一定的困难，但鉴于中国上市公司治理水平普遍较低以及外部监管力度欠缺的实际状况，本文认为提出质疑的独立意见导致独立董事被淘汰出局的可能性较大。由此提出：
