一、引言 流动性管理作为一项重要的财务决策，可以有效降低因资本市场摩擦而产生的交易成本，既有研究表明企业资产流动性与融资状况高度相关(Huberman，1984；连玉君等，2010)。通过对既有文献的梳理发现，为降低融资约束，提升企业资产流动性，一方面，金融发展、产权性质等制度建设的完善，能够降低企业信息不对称程度和信用风险，有效缓解融资约束(Rajan and Zingales，1995；Demirguc-Kunt and Maksimovic，1998；李科、徐龙炳，2011；沈红波等，2011)。另一方面，企业自身也可以通过积极扩大出口和并购行为，提升企业内源融资能力(Manole and Spatareanu，2010；Minetti and Zhu，2011；杨晶晶等，2018；Stulz，1990；葛结根，2017)；主动披露企业环保和社会责任信息，增强信息透明度，提升企业信用(Clarkson et al.，2008；吴红军等，2017；Goss and Roberts，2011)；加强政治关联，改善银企关系(Kroszner and Strahan，2001；Allen et al.，2005；胡旭阳，2006；于蔚等，2012；Lu et al.，2012)等策略行为有效缓解企业融资约束。相关研究较为成熟和完善的同时也不难发现，既有研究仅以融资约束程度判定企业的流动性，将改善资产流动性、提升企业流动性水平的研究焦点，过度集中于如何缓解企业融资约束上，甚至产生了一种错觉，认为融资约束是导致企业流动性受限的最根本原因(Almeida et al.，2011)，企业受融资约束程度越大，资产的流动性越差，造成了融资约束与流动性限制在含义上的混同。而现实中存在许多企业在融资状况得到改善后，仍感觉可支配现金流不足、流动性欠缺的情况；通过对上市公司不同样本数据的整理和分析，同样发现了受融资约束程度与流动性受限程度不一致的样本，这说明融资约束并不能全面有效测度流动性，以融资约束程度评价流动性是有偏的。因此，通过缓解融资约束去提升流动性有时是无效的，作为一个问题隐患，可能导致流动性管理效率和效果受到影响，成为企业流动性管理处于低水平运营的原因。 本文的研究思路与现有文献不同，认为过度依赖缓解融资约束改善流动性限制的原因，是没有搞清楚融资约束对流动性限制的作用机理，在利用公司金融理论模型阐明融资约束对流动性限制的作用机制后，在金融理论模型基础上，引入公司治理理论模型，对影响流动性的根源进一步深挖，通过新模型的构建与分析，论证企业隐性软实力才是决定融资约束限制资产流动性的根源所在，同时也论证了企业隐性软实力对流动性限制的作用机理。论证结果表明，企业隐性软实力一方面能够影响融资约束对流动性的限制，另一方面能够影响流动性调整时现金持有的离散程度，进而使流动性限制得到改善或恶化。实证研究中利用上市公司财务数据，在现金持有调整“经典模型”(Ozkan and Ozkan，2004；Teruel and Solano，2008)和“改进模型”(王春峰等，2010)的基础上，构建引入交互项的“调节模型”，弥补既有实证模型在自变量间调节效应检验能力上的不足，对既有实证模型的解释效力进行补充，以完成对企业隐性软实力、融资约束及流动性限制理论机理的经验数据验证，充分证明理论模型论证的准确性。 本文的边际贡献不仅在于以现金持有调整速度动态反映流动性受限程度，阐明了企业隐性软实力作为解决流动性限制最根本因素的机理，更重要的是，当企业对外战略及融资环境既定的情况下，为流动性受限企业提供一个解决问题的新维度，即深挖企业内部的隐性软实力，改善流动性限制。该研究结论作为一种理论补充，对企业金融理论的完善具有一定的理论价值；作为一种行为启示，对企业自我发展与完善具有一定的借鉴价值。 本文其余章节的安排如下：第二部分是理论分析，重在探究企业隐性软实力、融资约束与流动性限制的作用机理；第三部分是实证研究设计，包括数据来源、指标测度和模型构建；第四部分是实证检验结果与分析；第五部分是结论与启示。 二、理论分析与研究命题 (一)理论框架与论证思路 市场中可持续经营的企业除具有物化要素构成的支配性实力，即硬实力外，也都具有一定的软实力，即非物化要素所构成的实力。软实力基于企业外部是否可感知分为显性软实力(企业品牌、研发创新、行业地位)和隐性软实力(股东与管理者利益一致性、企业文化)，两者均是企业竞争力的体现，只是显性能力与外部资源要素相关，显于企业外部，而隐性能力则隐含于企业内部，它只能在企业内部被感知，仅与内部资源要素相关。 公司治理作为竞争软实力，与财务金融学密切相关(Denis，2001)，一定要与公司的组织形式和融资状况相适应(宁向东，2006)，才能体现其竞争力，其核心是：(1)解决剥夺型公司中控股股东掠取控制权收益，侵害中小股东利益问题，通过控股股东现金流权与控制权的分离程度进行衡量，需要利用外部资源并购或重组，属于显性软实力；(2)解决代理型公司中股东与管理者因利益不一致而产生的代理问题，仅需利用企业内部相关资源，属于隐性软实力。第一类掠取问题主要体现在中国家族企业中(谷祺等，2006；李大鹏、周兵，2014)，第二类代理问题在中国上市公司则普遍存在。根据既有文献研究结论(Jensen and Meckling，1976)，代理问题作为一种企业治理能力直接影响企业融资状况，当股东与管理者利益一致程度较低时，引发的战略行为博弈(李维安、徐建，2014；张启望，2016)，势必影响企业流动性调整，降低资产流动性，而其他隐性软实力，例如企业内部文化等，其对企业流动性的影响是通过协调股东与管理者的利益一致性，进而间接影响企业财务决策(Haniffa，2002；Bae et al.，2012)。因此，在研究流动性等企业金融问题时，股东与管理者利益一致性作为一种直接影响企业融资及流动性的隐性软实力，其稳定与一致程度的治理与调整，应当是解决资产流动性限制的有效途径，必然是流动性管理系统框架(见图1)中的一个重要因素。
