中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-4950(2018)11-0060-13 DOI：10.16538/j.cnki.fem.2018.11.005 一、引言 股权集中虽然缓解了搭便车导致监督不力的局面，但引发了新的代理问题，表现为大股东采取各种方式侵占公司资源，掠夺中小股东的合法权益。在我国，由于法律和监管存在较大缺陷，加上公司治理也不够完善，为大股东攫取控制权私利提供了可乘之机，大股东掏空现象更加普遍。为抑制大股东的掏空行为，股权制衡机制被着重引入公司治理。广受批评的“一股独大”降低公司经营业绩、阻碍中国证券市场的健康发展，因此，股权制衡是上市公司治理结构的必然选择和最佳选择，并得到了实证检验(杨文君等，2016)。但这个问题还需进一步深入思考，除了要明确股权制衡是否有助于提升公司的经营业绩与市场价值之外，更重要的是要搞清楚股权制衡是如何促进公司经营业绩的，即股权制衡治理效应的作用路径问题。 大股东持股水平决定其对公司的控制程度，大股东控制和股权制衡之间可能存在此消彼长的关系，股权制衡治理作用的发挥受大股东控制的影响。刘慧龙等(2009)研究发现，如果其他大股东力量与第一大股东对比悬殊时，即使有动机去制衡，也会“有心无力”。汪茜等(2017)研究认为，对于第一大股东的控制权私立攫取行为，第二大股东是第一大股东抗衡的重要主体。但是，大股东控股水平是否并如何影响股权制衡? 现有研究肯定和强调了股权制衡的监督作用，却对均衡性大股东及其关系导致的负面影响没有足够重视。我国股权的一个特殊现象也没有得到特别关注：上市公司中的大股东之间联系十分普遍，关系错综复杂，这种关系削弱了监督效应，更有可能导致彼此采取一致行动。刘星和刘伟(2007)的研究发现，当公司中第一、二大股东性质不同时，股权制衡有显著效果，相反，大股东之间的合谋性大于彼此监督的可能性。大股东选择监督还是共谋主要取决于具体股东关系，因此，股东关系是否对股权制衡治理效应产生不利影响，需要进一步的研究。 针对以上问题，本文从投资效率促进、大股东掏空抑制两个方面研究股权制衡对公司经营业绩的影响，并进一步研究大股东控股水平以及大股东关系对股权制衡治理效果的影响。运用我国A股民营上市公司2014-2016年数据，本文构建了以投资效率与掏空为中介变量的研究模型，实证发现，股权制衡提高了公司投资效率、抑制了大股东掏空，从而提升了公司经营业绩。但对于大股东控制力较强的公司，股权制衡不能发挥相应的公司治理作用。同时，如果公司存在关系型大股东，公司被合谋掏空的可能性较大，股权制衡也难以发挥作用。本文的贡献在于：一方面，通过研究股权制衡对于促进投资效率、抑制大股东掏空的公司治理效应，探明股权制衡对业绩促进的作用路径，扩展与完善股权制衡的相关研究成果；另一方面，研究关系大股东之间可能形成合谋共同侵占公司利益，剖析大股东关系对股权制衡治理效用的影响。本研究揭示了关系型股东、股权制衡对于影响公司业绩和掏空的中间环节，获取的研究结论为公司股权结构改进、公司治理机制完善以及投资者利益保护提供理论依据和政策建议。 二、理论分析和假设提出 在股权分散的情况下，外部性和搭便车心理导致中小股东监督水平不足。只有大股东才有足够的动力监督经理，从而较好地解决了股东和经理人之间的代理问题(Shleifer和Vishny，1997)。为了获得更多的股权控制权收益，控股股东加强了公司治理和监督水平。王化成等(2015)研究表明，随着大股东对公司持股水平的增加，其监督公司管理层的动力在增强，有利于防范公司股价崩盘的发生。因而，公司股权结构中大股东的存在是十分必要的。但是，大股东治理在解决“搭便车”问题的同时也产生了新的问题。一方面，大股东可能利用控制权对经理进行过多的干预，可能影响经理创新能力的自由发挥。特别地，当公司只有控制性大股东或者有影响力的大股东过少时，容易导致控股股东监督过度，可能影响企业的经营效率。另一方面，大股东治理会导致第二类代理问题，当控股股东的控制权和现金流权存在差异时，控股股东就产生了侵占中小股东利益的动机(石水平，2010)。大股东掏空经济后果严重，极端情况甚至给公司带来股价崩盘的风险(王超恩和张瑞君，2015)。因此，为防止大股东监督过度导致的负面治理效应，股权制衡作为一种重要的应对机制被引入公司治理。 在股权制衡的公司中，其他大股东的地位得到提升，在公司治理中也拥有一定的话语权，有利于防止控股股东的权力滥用。此外，其他大股东制衡力量越强，也越有利于公司顺利引入外部监管，从而进一步增加对控股股东的有效约束和监督。股权制衡有利于公司做出正确的投资决策。左晶晶等(2013)运用终极控制权理论研究中国上市公司的股权制衡和创新投资的关系发现，第二类代理问题导致控股股东对公司创新投资缺乏动力，存在制衡性大股东有助于促进公司更多地进行研发投资，这种效果尤其在民营上市公司得到体现。刘亚伟和张兆国(2016)研究发现，股权制衡有助于缓解董事长在任期中做出投资挤占决策。因此，股权制衡对公司投资产生了正面影响。 投资对一个国家经济的发展影响巨大，中国经济的发展对依靠投资拉动的需求十分明显，导致投资持续保持高水平增长(程仲鸣等，2008)。作为市场经济的主体，企业深受其影响，热衷于投资扩张，因此也普遍存在过度投资倾向(张敏等，2010)。但过度投资显然是不利于企业发展的，过度投资增加了企业股价崩盘的可能性，并且对未来股价崩盘风险具有长期影响(江轩宇和许年行，2015)。股权制衡是公司治理中的重要机制，其他大股东在一定程度上可以制衡控股大股东的行为，通过及时有效的监督，防止大股东权力的滥用。殷裕品(2017)研究认为，良好的公司治理对过度投资行为产生积极作用，通过制衡性股东的监督约束控股股东的过度投资行为。当公司多个大股东共存时，凡是关乎公司经营的重大决策都必须经全体大股东一致同意才能获得通过，这样就避免了单个大股东的权利滥用。因此，股权制衡是缓解双重代理成本的重要机制，对于促进企业研发投入、降低公司非效率投资起到重要作用。综上所述，提出如下假设：
