一、引言 国有企业的低效率一直备受诟病，政府为此从多方面对其进行改革。其中，不仅包括产权改革，还包括以市场化为导向的治理改革。例如，为了完善公司治理结构，国资委于2004年6月正式对中央企业实施建立董事会的试点工作。截至2015年底，纳入建设规范董事会范围的中央企业共计达到85家②。在这期间，有关央企董事会试点效果的探讨有很多。一种观点认为，央企的内部治理机制在董事会试点以来得到了实质性的改善，企业战略管理水平得以提高(秦永法，2012；高峻山等，2012)③。另一种观点则认为，董事会试点中的不少外部董事只是“花瓶”，而且董事会职权没有真正落实，企业的诸多治理问题并未得到遏制(熊锦秋，2015；周塘人，2016)④。遗憾的是，这些争议目前仍停留在观点的争论上，双方均缺乏严格的理论与实证研究来支持自己的观点。因此，本文拟以代理理论为基础，从控股上市公司代理问题的视角分析并检验央企董事会试点的经济后果。 董事会及其相关制度安排是缓解企业代理问题的核心机制(Fama and Jensen,1983；蔡宁等，2015)。从决策和监督等两大职能出发，学者们广泛分析了董事会独立性、董事会结构、董事会规模、董事会效率以及董事会文化等各种特征对上市公司代理问题的影响及其经济后果。这些研究发现：董事会独立性具有公司治理效应，有助于增强大股东监督、管理层薪酬激励的治理效果(郑志刚、吕秀华，2009；Benjamin et al.,2016)，并与公司绩效显著正相关(王跃堂等，2006；Heng et al.,2016)。董事会参与战略决策能提升公司的决策质量(汪丽等，2006)，但不同的董事会成员构成和不同类型的董事会结构对公司的战略选择以及决策效率的影响存在差异(谢绚丽、赵胜利，2011；谢志华等，2011)。董事会规模和会议频度也能作用于企业的代理问题，在一定程度上减少企业的财务舞弊行为(杨清香，2009)。郑志刚等(2012)则发现，良好的董事会文化有助于抑制管理层的超额薪酬问题。 上述研究为董事会的治理作用提供了诸多实证证据，但均是直接检验上市公司董事会对公司本身的治理效果。不同的是，本文基于央企董事会试点这一准自然实验，分析控股股东董事会建设对国有上市公司代理问题及其绩效的影响。我们之所以要站在控股上市公司的角度讨论央企董事会试点的经济后果，原因主要在于以下两个方面：第一，国资委在央企推行董事会试点改革的一个主要目的，就是通过完善央企的治理结构，使其规范地行使作为国有上市公司控股股东的各项股东权利，确保国有上市公司有效运作并实现做大做强⑤。可见，虽然试点主体是央企，但提升国有上市公司绩效是试点的重要目的；第二，难以公开获取所有央企经营状况的完整数据，无法直接检验董事会试点对央企本身治理效果的作用。 那么，控股股东的董事会建设为什么会影响国有上市公司的代理成本？代理理论认为，控股股东会对企业的经营活动实施有效地监督，以抑制企业管理者的机会主义行为，发挥控股股东治理作用(Grossman and Hart,1988)。同时，为了获取私有收益，控股股东也会利用控制权侵占企业利益，带来控股股东代理问题(La Porta et al.,1999)。作为国有上市公司的控股股东，央企集团存在一些固有的治理缺陷(凌文，2012)。一方面，在代理链条上，央企集团只是国家所有权多层委托代理关系中的一个代理者，本身存在代理问题(张维迎，1999)；另一方面，央企集团没有股东会，甚至没有董事会。在缺乏股东会和董事会的情况下，政府机构对央企行使股东职权时会为了实现政治目标而忽略企业发展，带来较强的行政干预问题；以及由于缺乏有效的监督，由行政任命且具有较高行政级别的央企管理者权力过大、过于集中，带来严重的内部人控制问题(秦永法，2009)。这些治理缺陷带来的代理问题、行政干预以及内部人控制等问题，不仅弱化了央企作为控股股东对国有上市公司的监督效应，甚至会强化其侵占国有上市公司利益的动机，并为侵占行为提供便利。 董事会试点改革能缓解上述治理缺陷对央企行使股东权利的消极影响。首先，建设规范的董事会以后，政府将把出资人的部分职权授予央企董事会行使，如重大投融资决策权、内部改革重组权、下属国有企业股东权和企业部分管理者的选聘权等(秦永法，2009)。这将在一定程度上减少政府机构对央企以及国有上市公司的行政干预问题。其次，建立规范的董事会要求央企引入董事会成员半数的外部董事，并通过专门委员会充分发挥外部董事对央企管理者的监督和在央企重大决策、日常经营中的作用(徐炜，2011)。这将有助于央企的内部决策权和执行权分开，缓解内部人控制问题。因此，董事会试点将促使央企完善内部治理结构，形成更科学的决策体制和权力制衡机制。此时，央企在履行股东权利的过程中，将因自身代理问题的缓解而有更强的动力监督国有上市公司的经营活动，也将因行政干预和内部人控制问题的减弱而减少侵占国有上市公司利益，进而降低国有上市公司的两类代理成本。 基于央企控股上市公司2002～2015年的数据，本文采用双重差分模型检验央企董事会试点的经济后果。结果发现，在实施董事会试点后的观测期间内，处理组样本企业管理费用和其他应收款的降低幅度显著大于控制组样本企业。这表明，央企董事会试点缓解了国有上市公司的代理问题。股权结构是影响控股股东行为的重要因素，相对更集中的持股比例能使控股股东和上市公司的利益趋于一致化，从而增强控股股东的监督动力和能力，并减少利益侵占行为(Claessens et al.,2002)。根据央企对控股上市公司的持股比例进行分组后，董事会试点对控股上市公司代理问题的缓解效应仅在持股比例较低组显著存在。进一步的检验发现，相比于未实施董事会试点的控制组，处理组样本企业在央企建设董事会后具有显著更高的经济增加值(EVA)和股票回报率。
