一、文献综述 关于企业并购与营运资本管理效率之间关系的研究，目前国内外学术界的研究结论尚不统一，其中争论的焦点主要集中在并购对企业营运资本管理效率的影响是正向的还是负向的，并购效应是否体现在企业营运资本管理效率上。 Healy以1979-1984年美国最大的50个并购案为研究样本，研究结果显示，并购企业的资产回报率显著高于行业内平均水平。①Ehsan采用Healy的研究样本，综合考察了这些企业长期内的流动比率、速动比率、应收账款周转率、存货周转率及盈利能力指标在并购前后的变动，结果表明，并购企业中82％的管理效率有了较大幅度的提高。②国内方面，张新采用事件研究法和会计研究法进行实证分析，结果表明，收购方的财务绩效在并购后显著低于并购前水平，但对并购总体样本的综合影响却是正向的。③李心丹等认为传统的财务指标方法不能系统地反映并购的效率，根据数据包络分析(DEA)方法，将多个财务数据综合成一个稳定指标，结果表明，并购企业的运营效率提高了，并且这种正面影响在并购后几年持续存在。④ Porter的研究表明，并购的失败率很高，甚至达到50％，在发展中国家失败率更高，⑤Ravenscraft和Scherer的研究也证实了这一点⑥。Bruner采用运营绩效作为评价并购绩效的指标，研究了美国1971-2001年间的并购文献，发现只有30％的并购可以提高企业的运营能力。⑦Jim研究了1990-2000年的制造业并购案例，发现并购行为对整条供应链带来了负向的影响，降低了营运资本管理效率。⑧James S.Sagner的研究指出75％的并购是失败的，并没有提高营运资本管理绩效。⑨John采用PIMS数据库对并购后业务能力共享、技术能力共享和公司形象共享对双方经营业绩进行研究，结果显示企业运营绩效的或提高或降低取决于双方共享的内容，影响方向不确定。⑩国内方面，李志刚等采用盈利能力、周转率和成长性综合考虑并购对企业营运资本管理效率的影响，实证结果表明并购当年营运资本管理效率有小幅提升，但之后就大幅下降。(11)徐斌等研究了股权结构、市场竞争态势对并购决策的影响，发现国有企业兼并决策是基于市场优势驱动的，非国有企业兼并决策则是基于产品成本或管理效率优势驱动的，国有主并企业财务业绩普遍没有非国有主并企业财务业绩表现好。(12) 为数不多的宏观经济状况对营运资本管理效率影响的研究，包括Duggal和Budden对非金融类标普500家公司的研究，该研究发现在经济萧条时期，企业采取的营运资本政策会偏于保守。(13)江龙等研究发现公司在经济衰退时期倾向于有更高的现金积累倾向，进而导致营运资本管理效率低下。(14)王冬梅等通过对一家中小板的上市公司研究，得出GDP从外部影响企业产品的供求市场，进而影响企业的营业收入额，GDP对营业收入和存货等营运资本项目的综合影响主要表现在对企业营运资本周转期的影响。(15)本文主要借鉴James S.Sagner(16)的研究，从营运资本管理效率的视角来衡量并购对企业绩效的影响，在充分控制外部宏观经济因素的条件下，选取恰当的样本并收集数据对上述问题进行验证，以此来丰富并购效率的研究，拓展并购绩效研究的视野，突出外部宏观经济因素对企业营运资本管理效率的作用。 二、研究设计 (一)样本来源及数据筛选 因为金融行业与其他行业相比，其营运资本的衡量指标不具可比性，故选取2006-2011年沪深两市的非金融行业A股上市公司作为基础样本。由于A股市场是目前中国最主要也是包含上市公司最多的市场，在A股上市发行的流通股占整个流通股盘比重最大，A股上市公司的公司规模相比B股、H股、N股等都较大，管理机制较为规范，营业情况较为稳定。这些因素能够一定程度上降低实证过程中偶然因素的影响，使得研究结论更具说服力。除了以上基础样本外，由于解释变量主要是并购行为，因此，本文选取2006-2007年A股非金融行业发生的并购案例作为观测样本，并采用并购后三年作为观测期。基础样本2006-2011年的财务数据都来自锐思数据库(RESSET)，并购样本数据来自国泰安CSMAR数据库，个别指标数据来自巨潮资讯网和证监会网站。 样本公司的具体筛选标准有：(1)全部样本中剔除S、ST、*ST以及S*ST上市公司；(2)剔除财务数据不全、经济性质不详的上市公司；(3)剔除2012年及2012年以后上市的公司；(4)财务数据统一采取年报的数据；(5)根据最近一次变动后的最终控制人判断该上市公司的经济性质；(6)对并购事件的确认以并购完成日为基准；(7)针对并购的目标公司进行研究；(8)剔除并购方与目标企业存在关联交易的样本；(9)已经获得成功的并购交易，已公告但最终未实施的并购予以剔除；(10)同一年只统计交易额最大的一次并购事件。按以上筛选要求，在2152个原始样本中选取1617个作为研究的基础样本，448个并购样本。为了实证结论的可靠性，在稳健性检验时变换了观测样本，选取金融危机时2008-2009年A股非金融行业发生的并购事件作为观测样本，因此，又筛选了2008-2009年的660个并购样本。 (二)变量设计 1.被解释变量 Richard和Laughlin首次将营运资本周转期作为度量企业营运资本管理效率的指标，并定义营运资本周转期(DWC)等于应收账款周转期(DSO)加上存货周转期(DIO)再减去应付账款周转期(DPO)。(17)该定义得到了学术界和实务界的一致赞同。王冬梅等对中国沪深两市A股上市公司进行实证研究表明，用营运资本周转期衡量营运资本管理效率要优于其他指标，同时，营运资本周转期(DWC)的计算方法在我国具有普遍适用性。本文借鉴Richard、Laughlin和王冬梅的研究成果，用营运资本周转期作为衡量营运资本管理效率的主要指标。稳健性检验部分采用刘怀义的指标，即营运资本管理效率用营运资本与营业收入之比(WCR)来衡量，而营运资本在数量上等于流动资产减去流动负债。(18)
