终极所有权结构研究综述

      现代公司所有权是广泛持有还是控制在少数股东手中，学者们提出了两类不同的观点：一类观点通过直接股权研究认为，现代公司所有权广泛持有，且所有权与控制权分离。这类观点源自Berle和Means[1]，并由Baumol[2]，Jensen和Meckling[3]等进一步推广；另一类观点通过间接股权研究认为，现代公司所有权主要掌握在少数股东手中，所有权与控制权分离(Holderness和Sheehan；La Porta et al.；Claessens et al.；Faccio et al.)[4-7]，股权在一定程度上集中。股权集中使得控股股东凭剥削和掠夺中小股东的合法利益成为可能。例如，Shleifer和Vishny研究发现，当股权集中时，公司的控股股东与小股东之间存在代理问题(即第二类代理问题)，控股股东利用控制权牺牲中小股权和债权人利益而获得超额控制收益[8]。Johnson等研究发现，控股股东通过转移公司资源剥夺其他股东合法权益[9]。间接股权研究是现代公司治理研究的前沿话题。本文通过间接研究终极所有权结构的文献进行综述，反映公司终极所有权结构状况。

      一、公司终极所有权结构分布研究综述

      公司终极所有权是指通过追塑层层所有权关系链确定的终极所有者拥有的公司投票权。拥有公司终极所有权的个人、企业或组织称为终极所有者。终极所有者通常利用较少的现金流量权而控制较多的投票权，从而更为隐蔽地操纵公司盈余，侵占少数股东利益。对终极所有权分布的研究可以透过股东直接持股的表面现象，深入研究公司的终极控制者及公司行为，从而更好地进行公司治理。因此，终极所有权问题成为了研究现代公司治理研究的热点问题，引起众多顶尖学者的关注。例如，La Porta et al.研究了全球公司终极所有权状况[5]，Claessens et al.[6]，Faccio和Lang[7]相继研究了东亚和西欧地区公司所有权的分布状况，Aldrighi[10]、Chernykh[11]、甄红线和史永东[12]分别研究了巴西、俄罗斯和中国公司终极所有权分布。学者们研究发现，不管是在经济发达国家还是在发展中国家，除日本、美国和英国等少数国家股权相对分散外，其他国家的公司终极所有权集中程度较高，广泛持有型公司所占比例小。终极所有权结构分布的研究推翻了Berle和Means提出的公司是广泛持有的观点，同时说明现代公司的主要矛盾不是股东与管理者之间的矛盾，而是内部人(大股东/经理)与外部投资者(中小股东/债权人)之间的矛盾，为现代公司治理及研究指明了方向[1]。学者们的研究进一步发现，非广泛持有型公司的终极所有权主要集中在家族或国家等终极所有者手中(La Porta et al.；Claessens et al.；Faccio和Lang)[5-7]，终极所有者使公司的现金流量权与投票权分离，从而加强控制的主要方式有金字塔结构、交叉持股、同股不同权、二元股份和所有者参与公司管理等。以下对公司终极所有权结构分布从三方面进行综述，即公司终极所有权结构分布状况、现金流量权与投票权的分离状况、终极所有者加强终极控制的方式。

      La Porta et al.研究了全球公司终极所有权分布，为公司终极所有权研究做出了开创性的贡献。该研究是终极所有权研究文献中的典范，得到学界广泛认可。La Porta et al.选取了世界27个经济发达国家或地区，并将其按股东权益法律保护的健全状况分为两类，即股东权益法律保护健全的12个国家或地区的样本公司与股东权益法律保护不健全的15个国家或地区的样本公司，分别以10%和20%为投票权阈值，将每个国家或地区的样本公司分为大公司和中等规模公司两类，大公司为1995年年末普通股市值排名居前的20个公司，中等规模公司为1995年年末普通股市值排名最低但不少于5亿美元资本的公司。La Porta et al.将公司是否存在终极控制者分为广泛持有型公司和非广泛持有型公司两大类，同时又根据终极所有者的类型将非广泛持有型公司分为五类，即家族或个人控制型，国家控制型，广泛持有金融机构(如银行或保险公司)控制型，广泛持有公司控制型及其他组织控制型(如合作公司、信托投资公司或无单一控制的投资者组织所控制的公司)[5]。在20%和10%的投票权阈值下大公司所有权分布状况见下表1。

      

      表1数据显示，在20%的投票权阈值下，世界27个国家或地区中，广泛持有型公司所占比例最高(0.3648)，其次是家族控制型公司(0.3000)和国家控制型公司(0.1833)，其它三类公司所占比例较低。在10%的投票权阈值下，广泛持有型公司所占比例为(0.2407)，约占四分之一。在20%的投票权阈值下，只有英国、日本和美国的广泛持有型公司所占比例较高，比例最高的是英国(1.00)，其次是日本(0.90)和美国(0.80)。阿根廷、香港地区、奥地利、比利时、希腊、以色列、墨西哥和葡萄牙八个国家或地区广泛持有型公司所占比例在0.10及以下，新西兰、挪威、新加坡、意大利、荷兰、瑞典六国广泛持有型公司所占的比例也仅在0.20—0.30之间。在10%的投票权阈值下，广泛持有型公司所占比例显著降低，仅为0.2407。其中，占比例最高的是英国(0.90)，其次是美国(0.80)，所占比例在0.10及以下国家或地区增至13个，最低的国家是阿根廷、比利时、墨西哥、葡萄牙和瑞典，都为0.00。日本广泛持有型公司所占比例由20%投票权阈值下的0.90降至在10%投票权阈值下的0.50，说明在日本的公司中，较多股东持有股份介于10%与20%之间，在20%的投票权阈值下，这些公司成为了广泛持有型公司，而在10%的投票权阈值下，这些公司就成为了非广泛持有型公司。这一研究结果推翻了Berle和Means所提出的现代公司股权广泛持有的观点[1]。