在董事及高管责任保险(Directors and Officers Liability Insurance，简称董责险，即D&O insurance)起源和普及度较高的英美法系国家，理论界对于董责险的治理效应一直存在分歧。一种观点认为，董责险主要发挥正向治理效应，因此可以带来公司价值的提升，主要原因包括：(1)董责险作为管理层激励计划的组成部分，可以帮助企业吸引、挽留具有较高管理能力的董事及高管，提升企业竞争能力；(2)董责险可以解除董事及高管在正常履职过程中由于过失和疏忽导致被诉的后顾之忧，激励具有风险厌恶倾向的管理层积极进取；(3)保险公司作为外部利益相关者，可以较低的成本对董事及高管行为进行有效监督，抑制管理层机会主义行为。与上述观点相对，反对一方则提出，董责险的保障使得法律诉讼对于高管层的惩戒效应大打折扣，在道德风险的驱使下，管理层会降低履职过程中的勤勉和审慎程度，降低决策质量，损害公司价值。此外，由于行业竞争加剧和空间距离较远等因素，保险公司对于被保险人的利己主义行为很难进行有效识别和控制，其外部监督职能基本失效。而后续的实证研究结论也不尽一致，有的支持了价值创造假说，有的则验证了价值损害假说。 我国特殊的制度环境可能导致中国上市公司对于董责险的购买动机和使用效果与西方发达市场国家存在显著不同。与英美法系国家由律师胜诉酬金制度、集团诉讼制度、依据被告财富状况判决的“深口袋”原则所营造的高诉讼风险环境截然不同，我国相关法律和诉讼制度的不完善导致公司董事、高管面临的实际诉讼风险非常有限。首先，虽然新修订的《公司法》、《证券法》对董事、监事和高级管理人员在履行公司管理职责过程中应当承担的民事赔偿责任进行了规定，但有关虚假陈述、内幕交易、操纵市场或其它证券侵权行为的司法解释一直尚未出台，这导致投资者难以有效追究公司董事及高管的法律责任。其次，我国现阶段只允许单独诉讼及必要的共同诉讼，诉讼成本和诉讼收益的错配，引致“惜诉”现象。最后，最高人民法院将证券监管机关的行政查处设置为证券侵权案件立案的前置程序，这进一步导致上市公司被中小投资者提起民事赔偿的案例极其有限。综上，我国特殊的法制环境削弱了投资者诉讼对于管理层的惩戒效应。在此背景下，董责险是否仍然能够对管理层提供有效激励，发挥正向治理作用；抑或沦为管理层的“超额保障”，进一步助长其机会主义行为，有待实证检验。 以2002-2013年沪深A股上市公司为研究样本，本文实证检验了董责险的购买与公司价值之间的关系。控制样本自选择偏差后的实证结果表明，董责险可以带来公司价值的显著提升，但是这一价值提升效果会随着制度环境的变化而改变，具体而言，在投资者保护程度较高、公司面临被诉风险较大时，董责险的价值提升效果会更显著。上述结论在多种稳健性检验中依然成立。 本研究在以下两个方面对既有公司治理和风险管理文献提供了有益补充。首先，本文是较早一批以中国上市公司为样本开展董责险相关问题研究的文章，本文的研究结论有助于进一步揭示在转型经济条件下董责险的公司治理效应。其次，既有研究大都聚焦于董责险对董事会勤勉、信息披露、盈余管理等单一管理决策的影响，本文则实证检验了董责险对公司价值的整体影响，提供了董责险综合治理效应的经验证据。 本文其他部分的安排如下：第二部分是文献回顾，在对国内外有关董责险公司治理效应的文献进行梳理和评价的基础上，提出本文的研究问题；第三部分是研究设计，在本部分详细介绍了实证模型设计、变量定义和数据来源；第四部分是本文的实证结果；最后是研究结论和研究展望。 二、文献回顾 对于保险价值的学术探讨，最初可追溯到M-M定理。Modigliani和Miller(1958)[1]提出，在给定公司投资政策的前提下，如果不考虑交易成本及税收(即满足完全市场假说)，包括保险在内的公司财务政策不会影响企业的市场价值。但是，不完全市场条件下，上述结论不再成立。在放宽M-M定理的假设后，学者先后从理论上证明了企业可以通过购买保险降低税负、财务困境成本以及外部资本成本[2-6]，从而给企业带来价值增值。 由于保险标的的特殊性，董责险不仅具有上述一般保险产品的财务效应，而且还具有特殊的公司治理效应。但对于董责险的治理效应究竟是积极的还是消极的，理论界还存在争议。 支持方认为，董责险是一种有效的公司治理机制，可以带来公司价值的提升。其观点可概括为如下3个假说：第一，管理层风险厌恶假说。在Jensen和Meckling(1976)构筑的经典代理模型中，管理层不仅具有劳动厌恶特征，而且具有风险厌恶倾向。风险厌恶的管理层在履职过程中可能由于担心被诉而畏首畏尾，使企业丧失发展机遇，这一点对于高成长性企业的危害会更加严重[7]。而董责险则解除了董事及高管在履职过程中由于过失和疏忽而遭受诉讼的后顾之忧，可以激励管理层更加积极进取[8]。因此，董责险可以使企业更容易招募到优秀的、具有风险厌恶特征的管理层和独立董事[9-10]。第二，股东利益保护假说。Gutiérrez(2003)[11]和Boyer(2005)[12]提出，董责险的更大意义在于向股东提供保障。原因是在利益受到侵犯而提起诉讼时，D&O责任保险能够保证一个有效率的股东诉讼，当负有责任的个人在私有财产不足以补偿股东损失时，保险公司作为一个资金雄厚的最后付款人能够保证股东获得足额赔偿。第三，外部监督者假说。董责险的承保人作为理性的独立经营主体，其诉讼理赔成本将受到被保险公司治理水平、诉讼风险的影响，因而保险公司有监测并控制公司治理风险的直接利益动机；同时，与其他利益相关者不同，保险公司还具备准确评估并最终为他们所承受的风险定价的专业能力，因此，保险公司是一个有效率的外部监督者(Mayers and Smith，1982；Holderness，1990[13]；Core，2000)。在实证研究方面，Bhagat等(1987)[14]最早采用事件研究法考察了市场对于企业购买董责险的反应，结果表明，在董责险购买当月及随后的一个月，股东可以享受到2.89%至6.23%的股票溢价。Boyer和Stern(2014)[15]以加拿大1995-2005年间272家进行IPO的公司为样本，发现董责险费率水平与公司治理风险显著正相关，这一结论意味着，保险公司作为有效率的监督者，可以给外部投资者提供反映公司治理风险和未来绩效的有效信息。以台湾上市公司为样本，Lee和Liu(2014)[16]的研究支持了外部监督者假说，他们发现，公司董责险购买与管理层超额薪酬存在负相关关系，进一步的，董责险相对保额与公司价值显著正相关。
