一、研究背景 Berle和Means[1]在1932年出版的著作认为，由于大规模生产的工业技术应用以及企业规模的扩大，公司财富的所有权广为分散，导致财富的所有权没有相应的控制权，而财富控制权没有相应的所有权。约半个世纪之后，钱德勒[2]考察了19世纪40年代到20世纪20年代美国大企业的成长以及职业经理层的兴起过程，认为管理的“有形之手”取代市场“无形之手”的过程正是经理式企业压倒“家族式”企业的过程——当现代工商企业规模和经营多样化发展到一定水平时，企业管理权就会和所有权分开，支薪经理既支配了中低层管理也支配了高层管理。 虽然上述论断随着美国大型工商企业的巨大成功受到了教条式地推崇，但是近年来的研究发现，在东亚、西欧、拉美等国家以至经理式企业发源地美国，家族或个人通过采用金字塔控股结构、双重股票和投票权协议等方式，仍然能够以较少的终极所有权获得大型公司的控制权。[3]Faccio等人[4]对西欧13国的研究发现，超过50％的上市公司存在控制性股东，44.13％由家族或自然人控制，以至La porta等人[5]不得不承认，大型公司所有权与控制权的分离与其说是规律还不如说是特例，过去整整两代人被Berle—Means命题迷惑了。也有学者指出，钱德勒有意识采用了聚焦式研究方法，从而忽略了一些重要的内容[6]即通过家族成员担任公司高管等途径，家族不仅决定了企业长远政策并且支配着高层管理，[7]例如Barontini和Caprio[8]对欧洲大陆11国的研究发现，35％家族上市公司的CEO由家族成员控制，只有15％没有家族成员担任董事。 可见，由家族控制和管理的“家族治理”而非英美国家的“职业经理人治理”，构成了公司治理的主导模式。家族企业在全球范围内“重现”的同时，也开始进入西方主流学者的视野，虽然该领域在短时期内取得了较为瞩目的进展，但总体上仍然处于起始阶段，不同学者的研究结论大相径庭。Anderson和Reeb[9]对美国的研究指出，家族股东比其他股东更具有动力监督经理人，家族上市公司的价值要显著高于非家族企业；Andres[10]对德国的研究亦表明，家族上市公司的价值不仅高于股权分散的公司还高于其它股东控股的公司；Barontini等人[8]对欧洲大陆的研究也得出了相同结论；陈凌等人[11]对中国大陆的研究同样发现家族企业的绩效要高于非家族企业。但是，如果上市公司的家族治理是一种更加有效的模式，为什么在美国和西欧家族企业没有取代公众公司呢？一些负面证据也陆续被学者发现，Barth等人[12]的研究显示，瑞典家族企业的生产率比非家族企业低10％左右；Miller等人[13]的研究表明，美国家族企业的价值并没有高于非家族企业，即使创立者担任CEO的家族企业也不例外。 以上相互矛盾的结论表明家族治理的最终效果可能是复杂的。Maury[14]对西欧13国的研究表明，家族治理缓解了控制者与经理人之间的第一重代理问题，但同时又加深了控制者和社会股东之间的第二重代理问题。甚至同一治理要素的最终效应也具有两面性，例如，家族内部的利他行为在培养家族经理人对控制者的忠诚与信任、降低双方信息不对称的同时，也会引发家族经理人的道德风险；[15]而家族股东普遍采用的金字塔控股结构一方面造成了上市公司的控制权与现金流权发生偏离，为控制者实施“隧道行为”侵占社会股东利益提供了便利，[3]另一方面也具备了水平控股结构所没有的内部融资优势，尤其在法律对社会投资者利益保护薄弱的新兴市场国家，[16]为控制者对陷入困境的关联企业采取“支持行为”提供了有利条件。[17] 本文试图进一步探索上市公司的家族治理对企业价值的影响。与已有研究相比，本文的主要特点在于文章在将广义家族上市公司区分为狭义家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)的基础上，分别从家族所有、家族控制和家族管理三个维度，系统分析民营上市公司的家族治理对企业价值的影响。 二、研究设计 1.研究特点和创新 (1)将广义家族上市公司区分为“真正”或狭义家族上市公司(FB)与自然人上市公司(PB)，从而甄别出“真正”的家族治理对企业价值的影响。 已有文献几乎皆从宽泛意义上界定家族上市公司，忽视了家族成员参与管理的“真正”家族上市公司(或狭义家族上市公司)和单个自然人控制的上市公司之间的区别。包括Anderson等人、[9]Faccio等人[4]的研究皆把控制权、终极(或中间)所有权是否达到某一临界值作为唯一标准；而Andreson、[18]Villalonga等人[7]虽然在临界值之外还增加了家族成员是否担任公司董事或经理这一标准，但并非构成必要条件。典型家族企业是多位具有血亲关系的家族成员共同控制并参与管理的企业，[19]因此上述界定皆没有把“真正”家族企业和单个自然人企业区分开。例如，Villalonga等人[7]将微软公司也归入家族企业，我们认为这类企业由于没有家族成员参与管理，不属于“真正”家族企业。由于自然人企业中主要任用职业经理人，家族介入企业的程度很低，几乎不会涉及到家族内部的利他行为、权益的跨代交接等特殊问题，因而在股权结构稳定性、控制权强化方式的选择、内部激励机制安排等方面与“真正”家族企业存在很大差异。本文对两者做出区分，目的在于将“真正”家族治理对企业价值的影响甄别出来，以期获得更具有针对性的结论。
