一、引言与文献概览 对目标公司的选择在并购中是一个关键环节，而且以往的研究成果大多支持目标公司能获得超常收益的结论，这在一定程度上促使了学术界将预测研究的重点放在了目标公司上，而对主并公司的预测研究却不足。 随着对并购研究的深入，笔者认为，对并购的预测应该将重点放在主并公司而不是目标公司上，因为主并公司才是并购的主动方。站在公司战略的角度来看，公司是否要通过并购来扩张的决策在大多情况下都先于目标公司的选择。如果出现目标公司寻找主并公司的情况，对主并公司的考察更成为决策的重点。因此，本文对并购的可预测性研究主要集中于对主并公司的预测。 主并公司实行并购的目的何在？是获得协同效应？还是降低交易成本？本文试图从交易成本角度，将一些并购动因理论纳入交易成本的分析框架之中。 科斯(1937)指出决定企业边界的是市场交易成本和企业组织成本的相对高低。如果某些商业活动的市场交易成本比企业组织成本高，则在企业内部完成这些活动；反之，则由市场来完成这些活动。威廉姆森(1985)成功地用交易成本理论解释了并购的发生，将并购（尤其是纵向并购）的成因归结为降低市场交易成本。但是，研究交易成本的学者往往将注意力集中在市场交易成本的绝对比较上，而忽略了组织变革可能带来的交易成本的相对变化。 金融经济学家提出的并购理论大多从企业运作的层面解释并购的动因和收益问题。最主要的动因理论有以下几个：差别效率理论，经营协同效应理论，财务协同效应理论，税盾理论，价值低估理论，委托代理理论，过于自信假设和自由现金流量假设。差别效率理论、经营协同效应理论对横向并购有更多的解释力，但对纵向并购的解释力有限；财务协同效应理论、税盾理论、价值低估理论、自由现金流量理论从财务的角度能解释主并公司选择目标公司的原因，却无从对主并公司何时需要进行并购提供合理的理论基础；委托代理理论对并购的解释则具双面性，一方面无法通过内部机制减少代理问题的企业需要通过外部控制权市场来解决，另一方面存在代理问题的企业管理层更可能进行企业规模扩大但价值减少的并购；过于自信假设可以解释并购后主并公司的收益下降，但却不能认为过于自信是主并公司的并购动因。 自从提出了众多的收购兼并的理论之后，国外许多学者根据本国的情况，采取了不同时段和不同规模的样本对并购动因进行了大量的实证研究。部分理论和假说得到了相应的支持，但一直没有一种理论或假说得到比较一致的认同。 国内学者对并购的动因也进行了研究，如冯根福和吴林江(2001)认为股权集中度过高的公司并购动因可能是“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”。张新(2003)对1993-2002年的 1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，发现协同效应、自大假说和代理理论都有一定的解释力。张宗新和季雷(2003)认为并购过程中利益相关者的利益均衡是推动有效公司购并的基本动力。李增泉、余谦和王晓坤(2005)研究发现中国的并购中存在支持或掏空现象。 研究的另一条路径延伸到了从并购的动因来预测并购的发生。由于以Jensen和Ruback(1983)为代表的学者发现目标公司在并购中可以获得正的超常收益，所以金融经济学家将关注的重点放在了目标公司的财务特征上，试图从对目标公司的预测中找到一种从并购中获利的方法，如Palepu (1986)、赵勇和朱武祥(2000)、李善民和曾昭灶(2003)等。对主并公司的财务特征却鲜有研究，这可能是受到前期研究结果的影响（因为主并公司没能获得显著的超常收益）。 二、从交易成本的角度来解释并购动因 科斯(Coase,1937)提出用“交易成本”来解释企业的存在遭到了一些学者的质疑。迪屈奇指出“科斯未能认识到公司的最重要特征乃是对生产—销售过程的管理”，并认为简单地从节约交易成本的分析中得出企业会替代市场的结论是不正确的。除了静态比较交易成本和组织成本的大小外，还应从是否带来效益的角度来分析企业边界的变化。即使交易成本高于组织成本，如果通过企业组织生产的效益低于市场，仍可能不会发生企业替代市场的情形；同样，即使组织成本高于交易成本，如果通过市场比通过企业组织生产效率更低，也会产生企业替代市场的情形。企业的边界是由成本比较和效益比较共同决定的（迪屈奇·迈克尔，1999，第22页）。 笔者认为，科斯提出的“交易成本”中的“成本”这一概念与通常经济学框架下的成本有所区别。经济学框架内的“成本”对应着“收益”，最终关乎的是利润的大小。而这里的“交易成本”没有对应的“收益”。尽管迪屈奇提出了“效益”这一概念来对应于利用市场和利用企业的“成本”，并在一定程度上解释了所谓的“半结合”状态，但这个框架内的成本和传统意义上的“成本”还是不同。试想，如何来评价“市场”的“效益”比企业的“效益”高？在一般的经济学框架下，我们可以用利润的大小来评价一个企业和另一个企业的“效益”，但是我们该用什么指标来评价市场的“效益”？
