一、引言 企业融资方式与企业成长密切相关。一般来说，企业融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资是指某一特定企业（或经济单位）的投资，由该企业内部积累的储蓄所提供（Makinnon，1973）；而外源融资的资金则来自于企业外部，即债权融资或股权融资。外源融资除了为企业的发展提供融资支持外，还将对企业的发展过程产生深远影响。Levine（1997）曾将金融的作用归纳为：（1）为风险的交易、规避、分散、汇集提供便利；（2）优化资源配置；（3）监督经理人和增强企业控制；（4）动员储蓄；（5）为商品和服务的交易提供便利。其中（1）、（3）、（5）点是金融发展对企业的直接作用，而（2）、（4）则表明金融发展为企业提供资金来源。 事实上，在存在信息不对称和交易成本的情况下，金融市场和金融机构能够使单个企业的流动性风险（Liquidity Risk）和特殊风险（Idiosyncratic Risk）易于交易、分散和规避，使所有权的交易费用降低。流动性的提高会使企业倾向于选择回收期长、回报率高的新技术，从而使企业的收入上升（Bencivenga，Smith ＆Starr，1995）；而储蓄者——即资本的提供者——则倾向于选择风险较小的项目。一般来说，回报率高的项目，其特殊风险将大于回报率低的项目，这样，金融使风险的分散变得容易就意味着它促使社会的投资组合向高回报的项目转变（Michael Devereux & Smith，1994；Mauvice Obstfeld，1994）。另外，企业从金融市场和金融机构融资，使企业的资产结构和所有者结构多元化，对企业经营者的激励和约束以及对于企业行为的控制加强，从而有助于企业信息的多元化和契约的履行。 当然，资本的流动性如果过大也有可能阻碍资源的优化配置（Shleifer ＆ Lawrance Summers，1998）。由于退出费用的降低，投资者对于经营者的业绩关注程度会降低，经理人行为约束减弱（Amar Bhide，1993；Shleifer ＆ Vishny，1990）。另外，在股票市场上的收购有时会伴随着经理层的更迭，这也会造成对于经理人激励的下降和“短视”（myopic），使企业蒙受损失。在实证研究中，许多经济学家依据已有理论，建立模型，利用企业数据验证企业的融资和成长之间的关系。Rajan和Zingles（1998）的研究证明，在金融发达的国家，融资依赖度高的行业其发展的速度也较快。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）利用融资计划模型，证明企业利润率与外源融资的依赖程度成显著的负相关关系，但同时证明外源融资能够提高企业的成长率。 国内学者对于此类“金融—经济”问题的理论和实证研究，大多集中在金融深化与经济增长关系这一宏观层面（注：这一方面文献可参见谈儒勇（2000）、宾国强（1999）、沈坤荣、汪健（2000）。），以单个企业的外源融资在企业发展过程中的作用为研究对象的研究文献并不多见。谈儒勇（2001）研究中国乡镇企业外源融资与企业成长之间的关系，认为以银行信贷为主要形式的融资支持与企业资产增长率之间有显著的负相关关系，与乡镇企业营业收入有不显著的关系。林毅夫、李永军（2000）通过对中小企业融资状况的考察指出，我国大银行为主高度集中的银行体制不适应中小企业的发展，为解决这一问题必须大力发展中小金融机构。 本文分析中国企业的外源融资和企业成长之间的关系，本文的研究动机来自于IMF的一份研究报告（注：“The Financing of Private Enterprise in China”，by Neil Gregory and Stoyan Tenev；in “Finance and Development” March 2001，Volume 38，Number 1.）。这份报告通过对中国600家私营企业的问卷调查指出，中国私营企业主要依赖内源融资，它们急需更多的外部债权和股权融资。银行的惜贷、信贷流程的繁琐、对抵押品过高的要求，以及信息的难以获得，已经成为妨碍私营企业取得外源融资的重要原因。那么，中国的其他企业外源融资状况怎样？在中国，企业的各种形式的外源融资究竟在企业的成长过程中扮演着什么样的角色呢？本文将从上交所上市公司中抽取样本，建立计量模型利用其年报数据进行分析。 二、样本与变量 本文从在上海证券交易所挂牌的，1998年以前上市的，非ST、非PT的380家企业中随机抽取了92家企业作为研究的样本。企业的股票名称和代号如附表1所示。样本企业仅在上交所上市企业中选取，是为了保证企业市场融资手段的简单可查，避免从不同市场融资时，由于币种和大盘环境不同带来的.不可叠加性。样本企业选择在1998年以前上市是为了保证企业会计报表的连续性。样本企业选择非ST和非PT是为使样本企业的市场融资行为更具有典型性和理论研究的意义。样本包括了来自各行业版块和各个地区的企业，具有代表性。 本文用3种指标来衡量企业的成长。首先是主营业务长率（GROWTH），它是2001年企业主营业务收入对于2000年企业主营业务的增长率。除此之外，本文还研究了企业的外源融资有可能影响企业增长的两个渠道：固定资产积累（CAPITAL）指标，等于2001年总固定资产的增长；生产效率（PRODUCT）指标，等于主营业务收入增长减去资本积累增长率乘以0.3之后的余值（注：这样的算法来源于新古典经济增长模型，是对劳动生产率或者TFP的简单计算，见KING & LEVINE（1994）。）。数据来源于样本企业2000年和2001年的年报。
