一、管理者收购概况 管理者收购（Management Buy－outs，简称为MBO ）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份或分支机构，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司的一种杠杆收购。目标公司可以是已上市的公众持有公司，可以是私营企业，也可以是国有企业。管理者收购就是一种企业私有化过程。在收购交易中，一般而言负债占总资本的90％，以企业的资产作为抵押，并一直以企业运营的现金流偿付负债。其中第一债权人，包括商业银行和财务公司等，具有第一要求权，如果企业破产的话。他们关注企业的支付能力，偿债期限一般为5～10年。第二债权人主要是机构投资者，比如养老基金、 财务公司，在企业破产时具有第二要求权，所以它们比第一债权人具有更大的风险，经常要求企业提供担保以促进交易成功。普通股投资者占交易的市场价值的10％，这些投资者包括公司的管理团队、杠杆收购专家及一些附加的投资者，如风险资本家和职工。欧美国家的许多企业在收购时经常成立一个“壳公司”，它是买方管理人员和外部投资者吸收卖方（目标公司）出售对象的一个受资公司。另外在收购后还有一个退出过程，此时的资金回收一般可采用以下方式：（1）股票上市；（2）转卖股份；（3）转卖业务给新的经营者；（4）现职经营者买回股份。 管理者收购在20世纪80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的管理者收购交易总值即达380亿美元，80年代末期， 随着垃圾债券市场的萎缩，管理者收购有所降温。管理者收购的方式主要有两种，其一是由已上市的公众持有公司的股权由管理者收购进行私有化，从而由上市公司转变为非上市公司。其二是母公司出于战略发展的需要而将部分分支部门出售给管理者的战略退出行为，这在80年代末到90年代成为业务调整的主流（主要是由于60、70年代许多大型公司盲目多元化的扩张而致使它们的整体竞争力下降），管理者收购在其中起了不可忽视的作用。 在英国，城市服务改革主要是从1979年开始，这一改革快速地转变了公共的服务部门，国有产业由国有转为私有。如电报和无线电（1981）；英国电信（1984）；英国天然气（1986）；英国石化（1987）及水电公用事业（1987）。以80年代初英国政府积极实施国营企业民营化为契机，英国也开始积极实施管理者收购。当时国有企业的分支机构和下属部门自发地剥离给管理者是管理收购的主要来源，其次是管理者或管理者与雇员对国有企业或破产的公众持有企业或私人控制的企业进行收购（Wright,Thompson & Robbie,1991）。最初大多数国营企业以股票上市来实施民营化，除股票上市外，同时也开始采取把企业卖给管理人员的方法。另外由于修改公司法，进行管理者收购时可以以该企业的资产作为抵押以筹集资金，管理者收购的杠杆作用使得没有资金的人也可以收购企业，从而使管理者收购的机会大大增加。在上世纪80、90年代，管理者收购成为英国经济的一种主要特征，从1985到1989年，收购交易额超过了130亿英镑；1991到1995年有近180亿英镑；1996年仅一年便达77.8亿英镑，是1994的两倍。1985～1995年间，超过200 家企业发生过管理者收购活动，1997年增加到430起（在1979 年实施管理者收购的企业只有18起）（片庭浩久，2001）。英国公共部门的管理者收购是比较突出的，但总的来说还没有私有部门那么明显。 俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式。 它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。截至1994年，15个中欧、 东欧国家以及前苏联的30740家大中型企业和东德的14500家大中型企业完成了私有化改造。 同时俄罗斯、捷克、乌克兰分别有75000家、22000家和33000 家小型企业进行了产权改革。在这些产权改革和私有化过程中管理者收购与员工持股计划应用最多（John Nellis,2001）。 如在俄罗斯有三分之二的企业被管理者和员工控制，主要原因是当时的情况下，如果势力强大的管理者没有获得企业的认购权则他们可能成为私有化改革的阻力。 早在19世纪后期，日本政府就意识到有些行业和企业是无法由政府来进行经营管理的，于是出现了企业出售给管理者的现象（也有一部分是无偿赠送的）。如三菱（1874年11月）和三井（1888年8 月）等就是在这种背景下成立的。这些被管理者收购的企业后来成为日本的大财阀。战后日本政府加强了对企业的管制，但在1999年7月日本通过了PEI（Private Finance Initiative,民间金融活力）促进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为管理者收购（主要是国营和公营的民营化）提供了制度基础。 二、管理者收购的理论假设及检验 管理者收购的支持者认为，管理者收购之所以流行是由于以下几个原因：价值创造、管理机会主义、税收利益及企业家精神等。 价值创造是主要的理论基础，管理者收购之所以能创造价值是由于，首先它可以降低代理成本。这是因为，（1 ）管理者通过收购本企业从而拥有了企业的股权，企业成为自己的企业，企业业绩也就与管理者报酬直接挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革，即管理者收购使企业管理者成为企业所有者。（2 ）管理者收购后企业股权结构比较集中且稳定，这就有利于解决投资者搭便车问题（Shleifer Vishny,1997）。特别是机构股东的介入， 使监督更为有效。这些机构股东中比较重要的是金融机构的参与。金融机构不仅安排整个操作程序，提供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标公司。（3 ）管理者收购常伴有高负债杠杆的作用，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务而不是支付股息。相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择的余地较小，即债务减少了管理人员的对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的代理成本（詹森，1986）。
