1 引言 我国资本经营的实际运作已有相当长的时间，曾被作为医治国有企业的一剂良药。然而，被改革者们视为包治百病的灵丹妙药的效果如何呢？从各地的实际情况看，实施资本经营的大部分国有企业，其生产经营状况并没有多大改变：产品品种单一，质量低下，创新能力较弱，管理仍停留在以前的水平，市场竞争能力还是上不去。有些企业经过资本扩张，利润率反而下降，竞争能力没有增强反而削弱，原来的一些优势，如成本优势、技术优势、管理优势等好象被埋没了。在这些企业中，资本经营看上去起了负作用。只有一小部分企业通过资本经营，真正实现了经营机制的转换：资本快速扩张，市场抗风险能力增强；由于规模经济效益，成本大幅度降低；引进品牌，引进技术，引进管理，实现了优势互补。这类企业利润率逐年上升，市场地位逐渐增强，可以说真正实现了资本经营的效率，但这类企业只占极少数。因此从总体上看，我国国有企业的资本经营效率还是十分低下的。 那我们能否得出结论：资本经营是一种无效的经营模式，或者说它在我国现阶段不适用呢？从发达国家的实践来看，世界上许多著名大公司的成长历程可以说是资本经营的历程，没有资本经营，它们不可能取得今天这样的成就。90年代末，国际上兴起的并购风又掀起新一轮资本经营的旋风，而且看其趋势，范围由国内发展到国外，领域由生产领域扩展到流通领域、金融领域。资本经营的发展历史和发展趋势证明了它的经济合理性，证明了它蓬勃的生命力。这无疑说明了资本经营不是没有效率的。在我国，也有一些企业成功地运用资本经营，提高自己的市场竞争力，说明资本经营并非不适应我国的国有企业。然而，在我国的社会主义市场经济体制下，为什么资本经营的效率又如此低下呢？原因是多方面的。 2 经营主体非市场化造成资本经营目标的偏离 资本经营的目标是资本收益最大化。资本经营本质上是一种企业行为，它是经营主体借助上市、并购、破产、重组等手段，通过资本的流动和产权的变动来实现这一目标的过程。而经营主体的非市场化使我国当前国有企业的资本经营追求的目标发生了偏离，直接导致了资本经营低效率的结果。 经营主体市场化是指企业在追求自身目标的过程中能按照市场原则，不受非市场力量的干扰进行自主决策。它至少包括三个方面：一是决策的依据是市场提供的信息；二是决策过程不受非市场力量的干预；三是决策的效果由市场来评价。经营主体市场化是衡量市场经济中市场主体是否合格的标志，合格的市场主体才能进行有效率的资本经营，这是市场机制的必然要求。在我国经营主体能做到市场化吗？答案是很显然的。国企改革几多曲折，但最深层的产权关系几乎尚未触动。国企资产的最终产权归属是全民，代表全民的各级政府或行业主管部门事实上行使资本所有者的权能。政企分开最多只能让企业拥有自主的生产经营权，而资本经营大多涉及到产权的变动，企业根本无权决策，因此大部分国有企业资本经营的决策主体是所有权主体（即有关行政机构），而非企业自身。决策主体的改变实际上形成了新的目标追求，考察现阶段我国有关行政机构推动的资本经营决策可以找到它们追求的目标。 首先是社会稳定性。是否有利于社会稳定成为首要的衡量标准。当前的不少强弱联合的行为就是政府推动的结果。生产经营状况不好的弱势企业长期处于停产、半停产状态，为了防止社会不稳定因素的增加，减轻包袱，政府自然鼓励强势企业去兼并它，至于经济合理性则是非关键因素；有时甚至还用行政命令外加一系列的优惠政策，造成了一些拉郎配式的资本经营。这种情况在前一时期组建企业集团、加强横向联合中出现较多。同时，也出于社会稳定性的考虑，一部分有效率的资本经营又无法进行。一般并购会造成大量职工下岗、失业，作为政府必须考虑这方面的因素。可以说，现实中已发生的低效率的资本经营和未发生的潜在高效率资本经营同时存在。 其次是政策机构追求自身利益。追求自身利益的结果，实际造成一些跨行业、跨部门、跨地区的资本经营无法发生。当前我国的企业所得税按行政隶属关系交纳，所有权的变动便会造成税源的变动，直接影响机构自身利益，这也阻碍了一部分有效率的资本经营的产生。 经济效率实际上也是行政机构追求的目标之一，但在行政机构的多目标体系中，显然它不是主要目标。这样，它就同经营主体追求资本收益最大化目标发生了偏离，这种目标的偏离导致了资本经营的低效率，甚至是负效率。实际上，即使目标重合，由于行政机构本身决策的低效性，再加上对市场信息的不充分了解，也保证不了资本经营的效率，当然这也是一个不可忽视的影响效率的因素。 3 资本不能自由流动，资本经营效率不具备前提条件 流动性是效率的前提，资本经营的效率当然也以资本的流动性为前提。只有真正做到资本能自由流动而不受任何阻碍，资源才能在市场中通过竞争机制得到有效配置，这就要求企业所有资本，不管是国家股、法人股、私人股都满足这一流动性条件。对于非公司制企业，资本流动性体现为产权能在产权交易市场自由交易，但这里我们侧重分析公司制企业的资本流动性状况。 在我国上市公司中，国家股、法人股约占总股数的2／3，社会公众股约占1／3。公司法规定，国家股、法人股不得上市流通。由此可见，真正能自由流动的只是约占1／3的社会公众股。另外，有关证券法规也对公司的收购行为作了一定的限制。例如，任何个人不得持有一个上市公司5‰以上发行在外的普通股； 法人直接或间接持有上市公司发行在外普通股达到5%时，实行收购公告制度。这些规定， 给我国企业实际的资本运营操作又增加了不少难度。 禁止国家股、法人股上市流通，政府可能基于两方面考虑：一是具体实施方案尚未明确；二是国家股、法人股上市会剧烈冲击股市，时机还不成熟。从整体上看，二者最终会实现上市流动，但不言而喻，这将是一个逐步推进的过程，因此在我国真正实现资本自由流动还需要相当长的时间。
