董事“直言”说“不”有效吗？　　

      0 引言

      儒家文化的“中庸”价值观一直影响着中国人的交际行为。在企业中，中庸思维与员工的顾全大局式建言正相关，与自我冒进式建言负相关[1]。而董事发表的非赞成意见，作为一种典型的“建言”或者“进谏”行为，也会受到传统文化的影响[2]。虽然已有研究已针对独立董事发表的赞成意见语调进行研究[3，4]，但针对董事的非赞成意见，究竟是“直言进谏”，还是“委婉建言”能够产生更好的效果，尚未有研究深入分析。文本包含的信息不仅体现在实际的文字内容中，也蕴含在文字的表述方式中。因此，分析董事非赞成意见的表述方式具有重要意义。

      董事参加董事会并对相关事项发表意见，是董事会发挥治理作用的主要途径。《深圳证券交易所股票上市规则（2004年修订）》和《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》规定，上市公司董事会决议涉及重大事项的，需要披露董事会决议公告，包括：“每项提案获得的同意、反对和弃权的票数，以及有关董事反对或者弃权的理由”。《中华人民共和国公司法（2013年12月28日修订）》（以下简称《公司法》）第一百一十二条规定：“董事应当对董事会的决议承担责任。董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程、股东大会决议，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任”。责任免除规定会促使董事更加尽职履行监督义务，而董事会会议决议公告的强制披露也会使董事在发表非赞成意见时更加谨慎。

      通过阅读董事发表的非赞成意见内容，并借鉴已有文献，本文将董事发表的非赞成意见划分为两个类型：“直接型”和“委婉型”。非赞成意见本身已经体现董事对某一项议案持有的不同意见。当董事在非赞成意见中主要采用否定语气时，即直接指出议案不足时，例如多采用“不”、“未”等文字时，则认定为“直接型”表述非赞成意见。当董事在非赞成意见中未采用否定语气，多采用“应”、“建议”等文字时，则认定为“委婉型”表述非赞成意见。本文关于非赞成意见的直接型表述（“有过”）和委婉型表述（“无功”）与已有对董事赞成意见的研究分类——“有功”和“无过”相对应[3，4]。表1展示了“直接”型和“委婉”型非赞成意见的相关案例。

      一方面，董事的非赞成意见是证明董事履职并可用于申请免责的重要证据。“直接”的表述方式更有可能体现董事对某一议案事项的不同意见，有利于股东、投资者等其他利益相关者发现公司经营中存在的问题。另一方面，由于发表非赞成意见可能会使董事失去职位[5，6]，也可能导致公司受到监管机构的关注[7]，董事会采用“委婉”的表述方式发表非赞成意见，从而规避风险。因此，董事在发表非赞成意见时会十分谨慎并斟酌其表述方式。在此背景下，本文研究了股票市场对不同表述方式的董事非赞成意见的反应程度，以及不同表述方式的董事非赞成意见对议案执行效果的影响。研究结果表明，股票市场对非国有公司和国有公司董事发表的直接型表述非赞成意见的反应具有显著差异。具体而言，相比非国有公司董事的直接型表述非赞成意见，股票市场对国有公司董事的直接型表述非赞成意见的反应更加积极，这是因为发表直接型表述非赞成意见的董事在国有公司中更能有效监督议案的后续改善。通过对不同类型董事发表非赞成意见的经济后果进行深入分析，本文发现，相比非国有公司，国有公司的独立董事和非控股股东董事在发表直接型表述的非赞成意见后，离职的可能性更低，更能有效监督议案事项的后续改善。另外，相比非国有公司，国有公司的非控股股东董事发表直接型表述的非赞成意见后，其所属股东减持股份的倾向更弱，这对于国有公司非控股股东董事的有效监督起到了支持作用。本文的结论表明，董事非赞成意见的表述方式存在增量信息，其在不同产权性质公司中的治理效果具有显著差异，并且投资者能够作出相应的理性判断。

      

      相比已有研究，本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，对董事会中董事发表非赞成意见这一关键事项进行了文本分析，丰富了会计与财务研究中关于文本分析的文献。公司年报[8-13]、盈余发布[14-16]、新闻报道[17]、电话会议记录[18，19]等是近年会计与财务领域研究的主要文本分析对象，对董事意见的文本分析并不多见，其原因主要是美国上市公司不强制披露董事会决议公告。中国特有的公开披露的董事会决议信息，为采用文本分析方法研究董事意见提供了很好的研究机会。董事对议案发表的意见，相较于公司年报或者盈余发布，篇幅较小，并且没有固定格式，利用电脑软件分析董事意见存在较大的难度。手工文本分析更加准确，并且能够使衡量变量更加贴合研究主题[11，20]。虽然非赞成意见的文本篇幅较短，但是其在董事会决议公告中的位置十分醒目，容易引起投资者的关注，对议案未来走向①和公司投资经营产生显著影响。本文研究结果表明，当董事对议案发表非赞成意见时，其表述方式会引起投资者的不同反应，这说明投资者并非对所有非赞成意见持否定态度，这有助于从新的角度理解文本信息含量，也为新颁布的《上市公司治理准则》（证监发[2018]29号）关于完善董事对外发布信息的行为规范提供了理论支持。第二，已有文献主要对公司年报以及管理层问答等进行文本分析，并讨论其对公司业绩的预测能力和对股票市场定价的影响，本文则分析非赞成意见对于未来议案改善情况的影响，为董事投票经济后果的研究提供了更为广泛和直接的证据。研究结果表明，发表直接型表述非赞成意见是董事积极参与公司决策和履行监督义务的表现之一。第三，从董事非赞成意见的角度检验了代理成本对董事会治理效率的影响。研究结论表明，在不同产权性质公司中，投资者对于董事发表非赞成意见表述方式的市场反应是不同的。相比国有公司，非国有公司的第二类代理问题更严重，股权制衡效果更差，因此非国有公司中的董事发表直接型表述非赞成意见后，会面临更高的离职风险，对议案相关事项的后续改善无法发挥监督作用。而在国有公司中，董事的直接型表述非赞成意见对公司的发展具有更好的治理效应。党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》指出，要“深化国有企业改革，完善中国特色现代企业制度”。本文研究表明，保护董事的监督权利，使其自觉履行监督义务，对于进一步提高董事会治理效率，完善中国特色现代企业制度具有重要意义。