中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1002-8102(2021)08-0130-15 党的十九大报告明确指出要“深化国有企业改革，发展混合所有制经济”。在国有企业(以下简称国企)改革的进程中，引入非国有资本从而实现股权结构优化是关键一步。当前混合所有制改革的重点已不再是“要不要引入非国有资本”，而是“引入多大控制程度的非国有资本”以及如何分配终极控制权的问题(陈林等，2019)。关于国企控制权转移如何影响企业行为和绩效，现有研究结论存在较大的分歧：一种观点认为，控制权转移后企业产权更加清晰，政府干预降低，委托代理问题得到改善，有助于更好地监督管理层(张维迎，1999)，从而提升企业效率和绩效(程仲鸣、张鹏，2018)；另一种观点认为，当外部制度环境不健全时，满足控制权私利是民营控股股东谋求国企控制权的真实动机(汪恩贤、刘星河，2020)，国企控制权转移后非国有控股股东和管理层掏空企业和侵占中小股东利益问题严重(白云霞等，2013)，对企业效率和绩效产生负向影响(钟昀珈等，2016)。 风险承担是企业家精神的微观反映(周泽将等，2019)，表现为企业在投资决策中对风险投资项目的选择，体现了企业为了未来成长和高额利润愿意为之付出代价的意愿和倾向(Boubakri等，2013)，对企业未来业绩成长和宏观经济增长都有着积极的影响。较高风险承担水平意味着企业愿意投资于那些净现值为正的风险项目，有利于企业更好地把握回报率高的投资机会，进而提升微观企业长期发展潜力和宏观经济活力(John等，2008)。适度提高企业风险承担水平，对通过“创造性破坏”来实现产业结构升级，进而实现中国经济高质量发展具有重要意义(周泽将等，2019)。已有文献主要采用财务指标检验国企控制权转移与企业绩效之间的关系，对国企控制权转移如何影响企业风险承担的关注相对较少。在为数不多的文献中，余明桂等(2013)发现国企民营化提高了企业风险承担水平。相比于国企中非国有股权比例的增加，国企控制权转移是更加剧烈的变动，对企业影响更加明显(刘小玄、李利英，2005)。探究国企控制权转移如何影响企业风险承担能对国企控制权转移的经济后果提供新的解释，对于推进混合所有制改革具有重要的现实意义。 从公司治理的角度看，风险承担能够反映企业决策者与股东利益的兼容程度(王美英等，2020)。国企控制权民营化后，控股股东与管理层之间的第一类代理问题得到缓解，对企业资源配置效率产生积极影响。但是，国企控制权转移后，非国有控股股东追求私人利益的第二类代理问题却可能更严重(姜付秀等，2016)。为了追求稳定的控制权私利，非国有控股股东投资策略可能趋向保守(钟昀珈等，2016)，进而降低企业风险承担水平。本文基于2003-2016年中国A股上市公司数据，构建多时点双重差分模型检验国企控制权转移对企业风险承担的影响及其机制。研究发现，国企控制权转移显著抑制了企业风险承担。控股股东私利行为越严重，国企控制权转移对企业风险承担的抑制效应越明显，说明国企控制权转移通过控制权私利机制抑制了企业风险承担。异质性分析表明，股权制衡程度和机构持股比例越高(内部治理环境)以及地区法治水平和市场化程度越高(外部治理环境)，国企控制权转移对企业风险承担的抑制作用越弱。 本文边际贡献主要体现在以下三个方面。(1)已有文献主要关注国企控制权转移对企业绩效和效率等的影响，关于国企控制权转移如何影响作为微观层面企业家精神反映的风险承担变量，现有文献关注较少，本文丰富了国企控制权转移经济效应的文献。本文发现，国企控制权转移抑制了企业风险承担，这一结论为理解国企控制权转移的经济效应提供了新的经验证据。(2)控制权私利行为是影响企业风险承担的重要因素，本文从控制权私利这一第二类代理问题的视角拓展了国企控制权转移对企业风险承担影响的相关研究，同时也有助于更全面地理解和认识国企控制权转移对企业行为和绩效的影响机制。(3)本文从内外部公司治理环境考察国企控制权转移对企业风险承担影响的异质性，不但丰富了相关文献，其结论也具有政策意义。本文研究发现，股权制衡和机构持股比例的提高以及地区法治和市场化环境的改善可以弱化国企控制权转移对企业风险承担的负向影响。这一研究结论说明，在进行国企控制权民营化的同时需加强制度建设，完善公司内外部治理环境，以弱化国企控制权转移对企业风险承担的抑制效应。 二、文献综述与研究假设 (一)文献综述 与公司治理有关的因素对企业风险承担有着重要的影响，学者们对此进行了较为丰富的研究。已有研究发现，在高管特征方面，海归高管(宋建波等，2017)、CEO的复合职业经历(何瑛等，2019)等正向影响企业风险承担；在管理层激励方面，股权激励提升了企业风险承担水平(苏坤，2015)。作为公司治理的核心问题之一，学术界高度关注股权结构安排对企业风险承担的影响。大股东有监督管理层规避风险的动机，以日本上市公司为样本的实证研究也表明，股权集中度与企业风险承担水平正相关(Nguyen，2011)。然而，大股东也有追求私有收益的强烈动机，可能通过选择更稳健、风险更低的投资项目来确保私有利益(John等，2008；Mishra，2011)。Koerniadi等(2014)发现，股权制衡促进了企业对高风险、高收益项目的选择。Mishra(2011)以东亚9个经济体企业为样本的研究表明，大股东有动机和能力采取保守的投资策略以获取私有收益，主导股东的存在抑制了企业风险承担，而多个大股东的出现能够缓解主导股东与小股东之间的代理问题，改善内部治理，从而提高企业风险承担水平。冯晓晴和文雯(2020)也发现，多个大股东与中国企业风险承担正相关。 股权性质会对企业风险承担产生重要的影响。国有和非国有企业的不同特征使得两类企业在风险承担方面存在巨大差异(李文贵、余明桂，2012；Boubakri等，2013)。Boubakri等(2013)基于私有化企业的研究发现，国有股权与企业风险承担水平负相关。李文贵和余明桂(2012)发现国有企业具有显著更低的风险承担水平，国家所有权的这种风险承担抑制效应主要存在于中小规模企业。但Zhu和Yang(2016)在以中国银行业为对象的研究中发现，国有股权与风险承担正相关。Lassoued等(2016)、Ho等(2020)也都发现国有股权正向影响企业风险承担水平。张洪辉和章琳一(2016)发现，国有企业的晋升激励对风险承担没有显著性影响。一些学者还检验了中国转型经济下国有企业混合所有制改革对企业风险承担的影响。马宁和姬新龙(2018)发现混合主体的多样化和深入性降低了企业风险承担水平，但王丽丽和陈霞(2020)发现混合所有程度显著提升了企业的风险承担水平。对于混改中国企控制权转移如何影响企业风险承担，已有研究关注相对较少。余明桂等(2013)发现，国有企业在民营化后风险承担水平显著提高，民营化的风险承担效应在产权制度更好的地区更强。与本文研究主题密切相关的文献还包括国企民营化对企业研发创新这一具体风险承担活动影响的研究，这一类文献较为丰富，研究结论分歧也较大。Tan等(2020)、程仲鸣和张鹏(2018)发现民营化激励了企业创新，但钟昀珈等(2016)、余明桂等(2019)、熊家财和唐丹云(2020)均发现民营化抑制了企业创新。
