一、引言 中国经济社会的发展深刻改变着本土企业所面临的商业环境，资产成本、人工成本、环境成本不断增加，市场竞争不断加大，依托于扩大制造和销售规模、降低生产成本的重资产运营逐渐难以适应新的经济环境，越来越多的企业为赢得竞争优势而选择了轻资产运营模式。轻资产运营是指企业以少量的固定资产和存货等方面的资金投入，外包其不具备竞争优势的制造环节，集中资源专注于产品研发、品牌营销、客户管理等方面，进而占领价值链高端、提升企业财务绩效的商业模式。统计数据显示，在美国纳斯达克、纽交所上市的中国概念股中，实行轻资产运营模式的企业比例已达到60％(廖涵平，2015[1])，与此同时，许多中国知名企业也都纷纷向轻资产运营模式转型。因此，探究中国情境下愈发普遍的轻资产运营模式具有一定的现实意义。 国内理论界大多认为轻资产运营对企业价值产生了正面影响，但是实证研究却尚未取得一致结论。有学者通过研究发现实行轻资产运营模式的企业能取得较好的财务绩效(唐璎璋等，2007[2]；韩鹏，2018[3])，部分文献(王智波和李长洪，2015[4])却未得到轻资产运营提升企业价值的经验证据。综观当前学术界对轻资产运营的研究，大多文献仅着眼于诸如模式特征、应对策略以及如何影响企业业绩等问题，而缺乏对轻资产运营深层次的经济后果和其作用机理的探讨。另外，企业经营过程中轻资产化程度差异甚大，其衡量标准的轻微改变可能会造成实证结果大相径庭，而研究文献中较少关注如何度量轻资产运营这一重要问题，多数研究仅简单地以虚拟变量对轻资产运营进行赋值，这无疑是不合理的。当前研究文献的不足之处为本文研究提供了空间和余地。 就理论而言，轻资产运营模式将重心放置于产品研发与市场营销，使企业产品和服务得以满足市场需求并能迅速适应环境变化，从而对企业价值产生一定的影响。更深层次上，研发活动和营销活动所带来的技术优势和品牌优势是形成企业核心竞争力的必备要素，而核心竞争力将带来高企业价值，因此轻资产运营是否会通过企业竞争力影响企业价值创造过程这一论题值得深究。更进一步地，研发能力和营销能力均可提高产品竞争优势进而影响企业价值，那么在对产品竞争优势更为依赖的制造业和产品市场竞争更为激烈的环境中，轻资产运营与企业价值之间的关系是否会有所不同？基于上述思考，本文选取2009-2017年中国资本市场A股上市公司作为研究样本，应用计量统计方法构造轻资产运营的综合性度量指标作为关键解释变量，借鉴核心能力理论、动态能力理论和资源基础理论，着重探析轻资产运营影响企业价值的作用机制以及不同行业性质和产品市场竞争环境下的差异。这不仅有助于厘清轻资产运营影响企业价值的传导机制，同时对轻资产企业依据自身情况提升竞争力具有现实启发意义。 二、文献综述、理论分析与研究假设 (一)文献综述 现有轻资产运营相关文献主要分为两大类：第一类是分析轻资产运营的定义、特点和策略；第二类是研究轻资产运营的经济后果。在第一类文献的研究中，学者们主要是运用财务分析方法，对实行轻资产运营的企业进行探讨。Surdu(2011)[5]认为轻资产运营模式是公司将资源集中在研发、销售、服务和品牌推广等环节，依靠供应链来实现快速扩张，这种模式具有现金流充足、资金流入持续增长、固定资产投资较低等基本特征。戴天婧等(2012)[6]从财务战略视角分析苹果公司，发现轻资产运营具有快速供应链、高额现金储备和营运资金、巨额研发与销售终端投资的特征，并认为自由的现金流结构是轻资产运营的核心载体。徐光伟和王卫星(2013)[7]以一家科技型企业为例进行分析后指出，处于初创期的轻资产运营企业由于可抵押资产规模小、信用不足、业绩不确定性大等原因，致使其外部融资约束程度较高。第二类探讨轻资产运营经济后果的文献尚未有统一的研究结论，积极影响和消极影响兼而有之。唐璎璋等(2007)[2]以29家中国台湾企业为研究对象，分析揭示轻资产占比对企业资本报酬率具有显著的正向影响，亦即轻资产运营可以提升企业盈利能力。Liou(2011)[8]分析电话通信行业数据，发现轻资产运营可以提升企业绩效，并且这种促进作用在无线通信行业中更加显著。Wen等(2012)[9]研究了2006至2008年日本半导体企业，认为实行轻资产运营的企业具有较高的竞争效率和较低的经营风险。Sohn等(2013)[10]研究表明轻资产运营有效增强了盈利能力和盈余稳健性，进而促进了宾馆行业企业价值的提升。韩鹏(2018)[3]通过研究2014至2016年间的中国高新技术制造业上市公司，发现实行轻资产运营的高新技术企业知识产权收益能力显著提升。周泽将和李鼎(2019)[11]通过研究发现轻资产运营在融资约束缓解效应和运营模式内在需求作用下促进了企业R&D投入。 然而，部分文献没有得到轻资产运营对企业产生显著正面影响的经验证据。王智波和李长洪(2015)[4]基于1999至2007年间的中国工业企业数据，实证研究发现轻资产运营并未提升企业盈利能力，文章将原因归于轻资产运营本身没有形成企业的独占性资源。Low等(2015)[12]从运营风险视角，通过分析美国酒店企业数据，得到了轻资产运营会提高企业股票波动性的研究结论。Yu(2018)[13]选取2001年至2016年间中国深沪两市公司数据进行研究，未发现轻资产运营提升企业盈利能力的经验证据。谢莉娟和王诗桪(2018)[14]研究发现国有企业削弱了重资产运营对企业效率造成的负面影响，因此国有企业在重资产的开发应用方面具备一定的合理性。张新民和祝继高(2019)[15]以2007年至2016年A股上市公司为研究对象，发现由于商誉未能很好地与其他有形资产结合，致使轻资产企业高并购商誉降低了其资产周转率和未来财务业绩。
