修订日期：2019-04-24 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-207(2020)01-0019-13 DOI：10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2018.1375 1 引言 传统的资产定价理论认为股票价值等于企业未来现金流期望值的折现，因此，在一个有效的市场中，股价变动反映了投资者对企业未来盈余预期的修正[1]。企业未来盈余信息是否充分反映在当期股价中，或者说企业未来盈余是否被投资者充分定价，取决于投资者对企业未来盈余预测是否准确。投资者预测企业未来盈余主要通过两种途径：一是根据上市公司财务报告披露的会计信息来直接预测未来盈余；二是根据其他渠道的企业相关性信息来预测未来盈余[2-3]，如管理层业绩预告[4]、产品市场竞争[5]和企业信用评级[6]等。已有研究表明，上市公司的信息披露会显著影响投资者对企业未来盈余定价，具体来说，更高质量的会计盈余[7-9]和自愿性信息披露水平[4，10-11]会提高投资者对企业未来盈余的预测能力，从而使投资者对企业未来盈余定价更准确。 与此同时，管理层作为上市公司的信息披露主体，其披露行为会受到股权激励的影响。一方面，股权激励可以有效缓解股东与管理层之间信息披露的代理问题，不仅能够抑制管理层的会计信息操纵行为[12]、提高会计盈余的持续性[13]，而且可以增强管理层向投资者披露公司私有信息的意愿，从而提高上市公司的自愿性信息披露水平[14-15]；但另一方面，由于股权激励将管理层的个人财富与公司股价绑定，这又会导致管理层操纵公司的会计盈余或信息披露来影响股价，从而最大化其股权激励的私有收益。例如管理层会通过盈余管理[16-17]或操控业绩预告等自愿性信息披露[18-19]的手段来影响短期股价，以获取股票期权行权或股票出售时的超额收益。 由此可见，如果股权激励能够缓解股东与管理层之间信息披露的代理问题，提高公司的会计盈余质量或自愿性信息披露水平，那么投资者便能准确对企业未来盈余进行定价；与之相反，如果股权激励导致管理层操纵会计盈余或自愿性信息披露，那么会计盈余或自愿性信息披露将会变得扭曲和不可靠，投资者便难以准确对企业未来盈余进行定价。那么管理层股权激励究竟会提升还是降低投资者对企业未来盈余的定价能力?这构成本文研究的核心议题。由于投资者对企业未来盈余的定价能力在一定程度上反映了资本市场的信息效率[20]，因此研究这一问题具有重要意义。然而，针对这一重要问题，国内尚未有文献涉及。国外仅有Choi和Kim[21]对此进行了研究，他们利用1995-2007年间美国标准普尔指数中1500家上市公司的数据，发现CEO的股权激励薪酬有助于投资者对企业未来盈余定价。 尽管Choi和Kim[21]发现CEO的股权激励薪酬有助于投资者对企业未来盈余定价，但其研究结论基于美国成熟资本市场背景得出。众所周知，中国资本市场新兴加转轨特征明显，与成熟资本市场以机构投资者作为资产定价主体不同，中国资本市场个体投资者众多，并成为左右股票定价的重要因素[22]，投资者能否准确对企业未来盈余定价尚需考证。同时，中国上市公司实施的是业绩型股权激励，管理层为达到行权的业绩考核条也会进行盈余管理[23]。因此，在中国资本市场中，管理层股权激励是否有助于投资者对企业未来盈余定价仍然是一个值得检验的问题。更重要的是，企业的盈余信息由公司特质成分和行业成分共同构成，并且行业成分未来盈余信息要比公司特质未来盈余信息更早地被投资者定价[24]，假如管理层股权激励有助于投资者对企业未来盈余定价，那么是通过促进哪种成分的未来盈余信息融入股票价格?Choi和Kim[21]并未对此进行深入探讨。最后，目前中国上市公司管理层股权激励主要分为股票型激励和股票期权激励两种模式，已有研究发现股票型激励能提高证券分析师对企业盈余预测的准确性，但股票期权激励并不能[25-26]，那么不同模式的股权激励在影响投资者对企业未来盈余定价能力方面是否存在显著差异?现有研究也缺乏探讨。 鉴于此，本文以中国A股上市公司为样本，研究管理层股权激励与企业未来盈余定价之间的关系，并进一步将企业未来盈余分解为行业成分和公司特质成分，研究股权激励与不同成分未来盈余定价之间的关系，以及不同模式股权激励对上述关系影响的差异。本文的主要贡献在于：第一，基于中国资本市场和股权激励的制度背景，首次检验了管理层股权激励与企业未来盈余定价之间的关系，丰富了企业未来盈余定价影响因素的相关研究，同时为提高中国证券市场信息效率提供了理论参考；第二，已有关于企业未来盈余定价的研究大多仅停留在盈余总额分析层面[3-6，9-11]，尚未考虑投资者对不同成分盈余信息定价的时机差异，本文将企业未来盈余分解为行业成分和公司特质成分，发现管理层股权激励主要通过加速公司特质未来盈余信息融入股价来促进投资者对企业未来盈余定价，这不仅揭示了管理层股权激励促进投资者对企业未来盈余定价的微观机制，也是对以往盈余总额分析的有益补充和拓展；第三，已有研究缺乏对股权激励异质性的考察，本文的研究发现管理层的股票型激励有助于投资者对企业未来盈余定价，而股票期权激励并无此作用，这是对已有研究的补充和深化。
