高管薪酬水平的影响因素

       [中图分类号]F244 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549(2019)07-0054-10

       感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

       一、引言

       管理层激励的核心思想是委托—代理理论。现代企业中所有权与经营权的分离，使得股东需要委托管理层来实现公司价值的最大化，即股东财富的最大化。然而，由于人的自利特征，代理人(管理层)会按照自己的利益行事，从而损害股东利益，即产生代理成本。代理成本的根源是信息不对称，管理层的行为不可能被股东完全监督，这类代理问题也被称为道德风险。设立高管薪酬激励计划的主要目标就是解决道德风险，将管理层自身利益与股东利益联系起来。基于企业业绩的薪酬激励计划虽然降低了道德风险，但增加了管理者的风险。由于管理者一般是风险厌恶的，因此在设计薪酬契约时需要综合考虑管理者承担的风险和激励计划的强度。(1979)[1]的研究奠定了管理层薪酬激励领域的理论基础，他提出合理的薪酬契约是缓解代理问题的有效工具。Jensen和Murphy(1990)[2]是最早实证分析管理层薪酬激励机会的论文，作者使用薪酬业绩敏感性度量CEO薪酬与企业业绩的关系，研究发现CEO薪酬与股东财富之间的关联程度很小，也就是说对CEO的激励强度不足，无法解决代理问题，暗示高管薪酬应当具有更大的激励强度。美国高管薪酬在20世纪80年代和90年代出现了急剧的上涨。伴随着高额的薪酬，越来越多的公司被曝光了高管薪酬丑闻，这使得高管薪酬备受大众和政府部门的关注。各国相关部门相继出台法律法规对高管薪酬做出了规定。

       一般而言，CEO的薪酬契约包括：工资、年度奖金、长期激励计划、期权授予和限制性股权授予。其中，年度奖金往往与至少一种会计业绩指标相关联，并在年度结束后以现金或股票的形式发放；长期激励计划指的是根据多年度企业业绩发放的奖金，一般以现金或股票的形式在多个年度支付。此外CEO还享有固定收益养老金计划，在职消费以及离职时的遣散费(Edmans等，2017[3])。CEO的薪酬水平并不是固定不变的，而是随着时间的推移逐渐变化的。Edmans等(2017)[3]按照企业规模分别对1992年至2014年美国上市公司CEO薪酬水平进行了描述统计。图1中展示的是S & P500企业CEO薪酬水平的年度变化。S & P500中CEO薪酬的中位数在1992年至2000年经历了快速的增长，此后一直稳定在900万至1000万美元之间，2014年略微超过最高值，达到1100万美元。

      

       图1 S & P500企业CEO薪酬水平与薪酬结构

       资料来源：转自Edmans等(2017)[3]。

       针对美国上市公司管理层薪酬变化的趋势，现有西方研究大多在探讨薪酬水平变化的原因，以及由此产生的经济后果。其中最优契约理论和管理层权力理论在解释管理层薪酬方面占据了主导地位(Bebchuk和Fried，2003[4]；Murphy，2013[5])。最优契约理论认为，管理层的薪酬契约是协调股东与管理层代理问题的有效机制，通过提高薪酬—业绩敏感性，授予高管股票期权，可以激励管理者做出有利于股东财富最大化的决策，从而降低代理成本提高公司价值(Jensen和Murphy，1990[2])。而管理者权力理论认为，薪酬契约不能单单被视为解决公司内代理问题的工具，其本身也反映了企业的代理问题(Bebchuk等，2002[6]；Bebchuk和Fried，2003[4])。由于董事会、资本市场、控制权市场、经理人市场固有的缺陷，管理者可以通过自身权力干预薪酬契约的产生，利用薪酬契约攫取公司资源(Bebchuk等，2002[6])。此时，薪酬契约沦为管理者权力控制下的产物。本文将在后面详细阐述这两个主流理论，并分别从最优薪酬契约理论和管理者权力理论的角度总结以往西方文献对高管薪酬水平影响因素的研究，并进一步对比两个理论下的研究结论。本文中的薪酬水平既包括货币薪酬也包括股权薪酬，在后续将分别介绍两者的影响因素。

       本文收集了近年发表于国际顶级期刊涉及高管薪酬水平影响因素的研究，这些期刊包括Journal of Finance and Economics (JFE),Journal of Accounting and Economics (JAE),Journal of Finance (JF),Journal of Accounting Research (JAR),The Accounting Review (TAR),Contemporary Accounting Research (CAR)。同时也囊括了一些以往的经典的研究。随后，本文分别根据最优契约理论和管理者权力理论将这些文献分类，分别在不同理论框架下讨论高管薪酬水平的影响因素。与以往关于高管薪酬的文献综述相比，本文主要收集整理国际顶级期刊的文献，并且在不同的理论框架下讨论比较高管薪酬水平(货币薪酬和股权薪酬)的影响因素。这有助于研究者更好地理解最优契约理论和管理者权力理论在高管薪酬研究领域的使用，为针对中国的研究以及未来的研究提供参考。