“五年规划”与中国企业跨境并购

       一、引言

       过去十几年间，中国企业海外并购的规模不断攀升。在“十三五”期间，中国企业的年均跨境并购完成额是“十二五”期间的2.1倍左右。仅2016年，中国企业实施跨境并购项目总计742起，实际交易金额高达1072亿美元，占当年中国对外直接投资(OFDI)总额的63％，涉及73个国家和地区的18个行业大类。①随之，中国在全球跨境并购交易中的份额也越来越大。2006年，中国在全球跨境并购总额中所占份额仅为1.8％左右；而至2016年，这一份额达到16.4％(见图1)，并超越美国成为全球最大的跨境收购国。

       尽管中国企业跨境并购的规模正在以前所未有的速度扩张，然而却存在并购溢价率较高但同时并购完成率较低的问题。不少中国企业在跨境并购时，为了获得标的企业，常常报出高价。这被称为“中国溢价”，有些在事后导致了较大的亏损。比如，2014年审计署发布公告称，中核建集团和中国海油在海外跨境并购时因不计成本地盲目投资而导致巨大的损失。②2016年2月，中国化工宣布公开要约收购瑞士农化和种子公司先正达，报价为430亿美元，较先正达此前收盘价的溢价约为20％。③不仅如此，中国化工的反向分手费是先正达分手费的3.5倍多，即交易的双方高度不平等。④然而，即使在“中国溢价”下，中国企业跨境并购的完成率仍然较低。尤其在2008年国际金融危机后，中国企业的跨境并购完成率仅为67％，远低于同期其他国家的平均水平。⑤比如，2005年中海油斥资185亿美元以现金方式求购优尼科，但美国参众两院以“对美国能源及国家安全造成明确威胁”为由予以强烈反对和抵制，最终优尼科被出价更低且以股权现金混合支付的雪佛龙公司收购。又如，2011年华为欲以200万美元收购美国小型高科技企业三叶系统公司，这笔小额跨境并购交易被美国政府以国家安全为由拒绝。另一个典型案例是2016年中国国家电网和长江基建联合收购澳大利亚新南威尔士州电网公司50.4％的股份，这一收购也被澳大利亚国防部以威胁国家利益为由拒绝。

      

       图1 中国企业跨境并购金额与占全球的比例

       数据来源：Thomson，Rhodium Group。

       一方面是中国企业大步迈出的“走出去”步伐，另一方面是高溢价和低完成率，这一现象引起了笔者的思考：中国企业跨境并购是不是市场化的行为，为何中国企业普遍愿意支付高额溢价?而又为何会屡屡受到东道国的阻碍，从而导致并购的完成率较低?这些现象和中国的产业政策有关，以“五年规划”为主的产业政策是中国经济发展中的一个特色，这些政策鼓励或扶持特定行业的发展，以推动产业升级，促进国民经济发展。在本文的样本期里，1991-2005年间执行了第八个“五年计划”到第十个“五年计划”，2006-2015年间执行了第十一个“五年规划”到第十二个“五年规划”(下文统称为“五年规划”，并在特指某一个“计划”或“规划”时简称为“八五”“十二五”等)。笔者认为，中国的产业政策和中国企业海外并购行为之间有着如下几方面的关联：

       首先，跨境并购是中国企业响应中国产业政策，在短期内实现产业升级、“弯道超车”或“跨越式发展”的一种手段。比如，“十二五”支持发展工业机械设备制造业，期间三一重工以3.24亿欧元收购德国混凝土和机械巨头普茨迈斯特。凭借此收购，三一重工在该领域走到了世界的前列。同一时期内，美的集团以300亿元收购技术位次更高的德国库卡集团近95％的股份，希望借此实现技术升级，并深入布局机器人产业。由于“五年规划”等国家产业政策往往具有时效性、提出的任务通常也比较紧迫，企业若仅凭自己的研发，不仅耗时较长，不确定性也较大。因此，以国企为主的中国海外并购企业便寻求通过并购海外行业巨头的方式来完成任务。基于这样的动机，它们在并购时往往就不计成本，支付较高溢价。

       其次，“五年规划”等产业政策引导企业进行投资和创新，更具有引导资源配置的导向作用——银行等金融体系往往会优先对这些行业提供信贷支持。其结果是，相比不受国家产业政策支持的企业而言，那些受到产业政策支持的企业能够获得更多较低成本的资金(Chen et al.，2017)。大量廉价的资金使得它们有“实力”在跨境并购中“豪买”海外标的资产。所以，这些大手笔做海外并购的企业往往负债率也比较高。比如，复星、中粮集团和中联重科在进行海外收购前的总债务分别是其利润(EBITDA)的55.7倍、52倍和83倍。⑥

       最后，由于受产业政策支持的中国企业更多是在贯彻国家战略和政策，而并非是完全的市场化行为，所以虽然出价较高，但受到东道国的阻力也相对较大，导致其并购完成率反而较低。

       本文实证检验了上述有关中国产业政策与企业跨境并购行为之间关联的猜想。具体而言，本文使用“八五”至“十二五”(1991-2015年)期间中国企业跨境并购数据，按所在行业是否受到“五年规划”产业政策的支持把所有企业分为两类，并比较这两类企业的并购溢价和并购完成率。由于各个“五年规划”产业政策所支持的行业并不完全相同，并且对于任何一家企业而言，其所在行业是否能受到“五年规划”产业政策的支持基本可看作是外生的，因此这一实证设计能使本文较好地识别出产业政策对于企业并购行为的影响。

       实证结果表明：一方面，相比所在行业不受“五年规划”产业政策支持的企业而言，受支持的企业支付了更高的并购溢价；另一方面，受支持企业相比不受支持企业的并购完成率更低。进一步，本文还发现，受产业政策支持的企业更容易获得银行贷款等债权类融资，并且它们的利息支出更低。此外，这些企业所获得的政府补贴也显著更多。这些结果支持本文上述的猜想，即在金融体系和由政府所提供的廉价资金的支持下，中国企业倾向于支付高价以实现并购，并借此来完成产业升级的任务、贯彻“五年规划”；然而，正是因为中国企业跨境并购的重要意图是为了贯彻国家战略，因此更容易受到被并购企业所在国的阻挠，导致完成率较低。需要指出的是，本文并不试图评估产业政策的效率，也没有评估跨境并购在多大程度上促进了产业和技术的升级。本文的实证发现主要说明，即便跨境并购促进了产业和技术的升级，中国也付出了较大的代价，表现为并购溢价较高、完成率更低。