中国企业“逆周期”跨国并购研究

       一、引言

       随着2009年金融危机蔓延，世界经济普遍低迷，以此为背景，国内经济也步入“新常态”，市场环境低迷给企业生存带来重大挑战。企业并非存在于“真空”中，复杂多变的市场环境会对投资决策产生影响。一般意义中，企业投资多体现为“顺周期”特征(Bates et al.，2009；Duchin et al.，2010)，然而，从中国开放经济实践出发，企业跨国并购具有明显的“逆境突起”势头：低迷的市场环境反而成为中国企业跨国并购的“催化剂”(图1)。数据显示①，2009-2016年间，中国跨国并购交易规模和数量分别实现年均27.9％和10％的增速。与之相对的是同期世界和国内经济环境的低迷②，两者的鲜明反差突出了中国跨国并购的“逆周期”特征。持久的经济衰退引发了政府层面的关注，一系列市场复苏政策的推行、频繁的制度安排都加剧了不确定性因素③，进而对企业投资决策产生影响(Durnev，2012)。考虑到跨国投资涉及两个(或以上)地区，外来企业面临复杂多变的市场环境及相关因素，而经济周期和政策不确定性作为市场发展趋势和制度波动的标志，对企业在东道国的投资安排具有举足轻重的影响。

       本文结合下行市场环境背景，以中国企业跨国并购实践为依据，创新性地提出中国企业特有的“逆周期”并购特征，并进一步分析了不确定性对并购的影响。我们的研究突破一般意义上的企业投资视角，发现并实证了中国外向投资的“逆周期”证据，并结合政策不确定性做出合理解释，一方面丰富了跨国并购的区位选择理论，另一方面也对阐述了中国外向经济政策的实际效果。

      

       图1 中国GDP增速与跨国并购交易额

       数据来源：zephyr数据库、世界银行数据库(The World Bank)。

      

       图2 全球经济政策不确定性指数

       数据来源：http://www.policyuncertainty.com/

       二、文献综述与研究假设

       (一)经济周期与企业投资

       多数研究从一般意义上的投资入手，认为经济周期作为市场环境的概括，显著影响企业投资安排(郭庆旺、赵旭杰，2012；徐建国、张勋，2013；齐鹰飞、李东阳，2014)。杨光等(2015)指出，企业投资体现为“顺周期”特征，即市场扩张推动管理者情绪高涨，投资相应增加；经济下行，则相反。从融资层面，下行经济环境会降低企业流动资本数量，束缚投资动力。Bates et al.(2009)认为，外部资本市场在下行周期中的波动更为频繁，从风险规避动机出发，企业会提高现金持有比重，降低未来投资预算。巴曙松(2009)认为，融资难易程度与经济周期负相关：经济下行加重银行放款压力，加剧企业融资瓶颈。Duchin et al.(2010)的研究指出，悲观的经济形势会加重企业短期债务负担，导致投资大幅下降。与“顺周期”相对，逆周期投资也被部分研究证实(郭庆旺、赵旭杰，2012；王倩、刘睨，2015)。李凤羽、杨墨竹(2015)认为，经济政策调整的政治成本在下行周期中更小，进而推动经济衰退中的政府投资；另外，如果企业对新政策未来预期乐观，也会增加当前投资。

       对中国“逆周期”并购的理解，需要结合“新常态”下中国经济的主要矛盾，分别从资产价格、产能输出以及经济体制改革的视角展开。首先，Krugman(2000)从下行经济周期的股价波动视角对并购问题展开研究。他发现在市场下行中，东道国资产价格会出现超幅度贬值，从而推动境外投资者“抄底”购买行为。Aguiar and Gopinath(2005)也发现在东南亚金融危机期间，外资倾向于并购资产价格“缩水”严重的企业。谢红军、蒋殿春(2017)指出，国外资产价格波动驱动了中国企业的跨国并购，经济衰退中，资产价格缩水为中国企业的资本购买创造了条件。其次，以OFDI方式输出过剩产能成为推进供给侧改革的重要途径。巴曙松、余芽芳(2013)指出，面对国内过剩产能问题，以资本市场为平台，以市场化并购为手段是实现产业整合、提升经济效率的重要方式。最后，经济下行降低了制度成本，为外向投资为途径的经济体制改革创造了条件。李洪亚、董建功(2017)实证研究了所有制改革及其引起的对外直接投资主体多元化对中国OFDI的影响效应结果发现，所有制改革对OFDI具有显著的正向影响，下行市场环境的“倒逼”加剧了中国经济的所有制改革进程。陈俊龙、赵怡静(2017)指出，“新常态”下，东北老工业基地借助“一带一路”政策优势，以外向型投资化解过剩钢铁产能，实现混合所有制改革。

       可见，一般意义上的投资与中国OFDI面对经济周期的反应截然相反。我们认为，假设的提出应该以实践为前提，以经济理论依据。因此，从中国企业跨过并购的实践出发，以资产价格、产能化解与所有制改革三方面入手，可以充分揭示“逆周期”并购成因。据此，提出假设1a。

       假设1a：中国企业跨国并购规模具有“逆周期”特征。

       由于经济全球化效应，包括中国在内的多数国家都困于市场衰退“泥潭”之中，那么我们不禁要问：为什么同处市场下行环境，中国企业却具有外向发展需求和能力呢?上述问题的答案就在于双边市场中经济周期的程度存在差异，具体而言，即使中国与东道国都面临市场衰退，但中国拥有包含在经济下行中相对更高水平的市场增长潜力，构成本国企业外向发展的资本保障和能力积淀。裴长洪、林江(2007)认为，作为“母国优势”的市场增长潜力差异推动了中国企业“走出去”步伐。受2008年全球金融危机的影响，国内经济发展进入“新常态”局面(GDP增速从2001至2007年的年均11％滑落至2016年的6.7％的水平)，但相对世界经济(尤其是发达国家)的同期水平而言，仍具有较大优势，且维持在年均6％以上的GDP增长率表明中国市场具有持久增长潜力。中国企业凭借国内市场增长优势增长资本和技术积累，强化参与国际市场竞争的信心和能力。据此，就双边市场增加潜力与跨国并购的关系提出假设1b。