有限合伙人、竞争者间接联结与企业创新

       中图分类号：F273.1 文献标识码：A 文章编号：1001-7348(2018)22-0079-08

       0 引言

       近年来，随着“大众创业、万众创新”的稳步推进，国家对风险投资越来越重视。在《中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等纲领性文件的指引下，大量国有资本和社会资本涌入风险资本市场，在财经报纸杂志、互联网主页以及微信朋友圈等到处可见关于风险投资促进企业成功的鲜活案例。此外，许多有影响力的学术刊物发表了相关论文，学者们使用大样本数据证明了风险投资对企业创新的积极推动作用[1-5]。

       在政策、传媒、学术等多方力量推动下，普通大众以及创业企业家很容易形成一种认识——风险投资总能促进企业创新，或者风险投资即便不能促进企业创新，至少不会阻碍企业创新。然而，事实上个别突破性研究表明这种认识是错误的。Pahnke等[6]认为，如果风险投资(以下简称VC)在投资某企业的同时还投资了该企业的竞争对手，那么该企业便出现了通过VC的竞争者间接联结，这种竞争者间接联结会导致信息泄露，从而阻碍企业创新。利用美国微创手术设备行业的企业数据，实证结果支持上述理论假说，即企业通过VC的竞争者间接联结数量越多，对其自身创新的阻碍作用越显著。

       本文力图拓展竞争性信息泄露假说。如图1所示，Pahnke等[6]给出的竞争性信息泄露假说建立在VC—企业二元关系层面，如果企业A和企业B是竞争对手，且由同一个投资，那么由于的信息中介作用，无论是企业A还是企业B，其创新信息都有可能通过泄露给对方，从而产生竞争性信息泄露。本文认为，竞争性信息泄露不仅有可能通过VC中介产生，还有可能通过有限合伙人(以下简称LP)中介产生。企业C和企业D是由分别投资的竞争对手，如图2所示。由于不是同一个VC，因而企业C和企业D不存在通过同一VC投资而产生的竞争性信息泄露。然而，本文预期，由于由相同的LP参股，因此企业C和企业D会通过LP—VC—企业三元关系形成竞争者间接联结，从而产生信息泄露并最终阻碍创新。通过私募通数据库搜集中国电子与光电设备行业接受A轮VC投资的企业数据，使用负二项分布回归模型，本文实证结果支持这一理论假说。具体表现为：通过LP的竞争者间接联结数量对企业创新产出(申请专利数量和授权专利数量)有显著负向影响；通过VC的竞争者间接联结数量、LP参股VC基金的相对金额、VC合作关系均反向调节上述关系。

      

       图1 通过VC的竞争者间接联结

      

       图2 通过LP的竞争者间接联结

       1 理论与假设

       在Pahnke等[6]提出的竞争性信息泄露假说中，最重要的一个命题是企业通过VC的竞争者间接联结数量越多，竞争性信息泄露越严重，对企业自身创新的阻碍就越明显。本文把这一命题推广到LP层面，从3个方面分析调节效应。

       1.1 通过LP的竞争者间接联结数量与企业创新

       从理论上分析，把竞争性信息泄露假说推广到LP层面，需要回答3个关键问题：一是如图2所示的竞争对手之间的创新信息有无可能通过LP的间接中介而泄露?二是LP有没有动机把竞争对手中的某一方信息泄露给其他方?三是通过LP的竞争者信息泄露会不会阻碍企业创新?

       首先回答第一个问题。由图2可见，由于LP在绝大部分情形下不会与企业直接接触，因此如果竞争对手企业C和企业D之间通过LP出现信息泄露，需要满足两个基本条件：一是VC与企业之间存在信息流，二是LP与VC之间存在信息流。关于VC与企业之间的信息流，大量经典文献表明，VC投资企业后会通过占据董事会席位[7]、经常性造访企业[8]、提供各种类型增值服务[9]等途径监督和扶植企业。在这个过程中，自然而然地会存在VC—企业之间的信息流，而Pahnke等[6]的研究也证明了这一点。那么，LP与VC之间是否也存在信息流?这种可能性是存在的，因为VC需要在LP会议上向各位LP介绍其投资组合情况，而且往往在季报中向各位LP介绍其投资组合的进展情况[10，11]。通过这两种机制，LP完全有可能获得企业创新的关键信息。

       再回答第二个问题。即便竞争对手之间的信息有可能通过LP的间接联结而泄露，并不一定意味着这种泄露一定会发生，因为LP如果没有充分动机向其青睐的一方泄露信息，那么竞争对手之间的信息仍然是隔离的。然而，LP的收益回报结构决定了这种动机是存在的。已有研究表明，VC投资回报具有“赢家通吃”的特点[12]，即VC所投资的大部分项目都有可能亏损甚至血本无归，但是小部分成功项目却能获得巨大的资本回报，弥补其他项目的亏损，从而实现正的投资组合回报。由于VC与LP通常按照二八分成的原则分享投资回报，因此VC的投资回报结构同样适用于LP。在这种回报结构下，VC投资组合中某些企业因具有极大的商业前景而为LP所青睐，而其他企业则由于商业前景一般而不为LP所看重。那么，LP就有可能把不被看重企业的关键创新信息泄露给其所青睐的竞争对手，因为这样做虽然以减少投资组合中单个企业回报为代价，却能最大化投资组合的整体收益，因此对LP而言是有利的。