[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1671-511X（2005）01-0059-03 英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）于1980年发现管理层收购（Management Buy—outS，简称MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为[1]。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用[2]。 在西方国家参与管理层收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方，并且收购的都是流通股，定价完全是一种市场行为。以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8～10倍的市盈率被认为是一个公道的价格[3]。而在中国，MBO的实施带有强烈的国企改革性质，在很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈，是多方利益的平衡与妥协，因而也就复杂得多，定价问题已经成为我国实施管理层收购的核心问题[4]。 一、目前我国实施管理层收购的定价方式及存在的问题 从目前国内已实施的MBO案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二级市场上进行，所转让的股份是非流通的国有股和法人股，国家法规只是规定MBO定价不得低于每股净资产。而实际上我国已完成的大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产[5]。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购（其中，洞庭水殖2002年9月获财政部审批，但以2001年12月31日每股净资产作为收购价格）；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股净资产3.36元[2]，这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。这种不尽合理、公允的定价方式必然引发一系列问题，具体如下： 1.以每股净资产作为定价基准，上市公司高管人员可通过调节账面资产、利润，从而产生有利于由己的收购价格。 每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法。这就使资产负债表上总资产的计算具有一定的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产额具有一定的操纵余地。 同时，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益。 2.收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺少足够的透明度，容易发生“串谋”行为。 国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力。这就有别于其他市场中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为，把行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。 这种因出售操作的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。 3.对于管理层的贡献不能科学地衡量，使之成为低价格转让股权的辩护工具，无依据地降低收购价格。 目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈。管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。在管理层收购的定价问题上，管理层的贡献是个不容忽视的考虑因素，但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大量流失。 上述问题的存在，说明我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益。因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。 二、引入EVA理论进行修正的DCF模型 由上述分析可得，在我国实施管理层收购，定价必须是在评价企业总体价值的基础上考虑管理人员的贡献后确定。本文提出的引入EVA理论进行修正的DCF模型可以满足此要求。
