一、引言 投资者保护可以改善公司治理(Bae et al.,2012)[1]，提高投资效率(Mclean,2012)[2]，增进公司价值(La Porta et al.,2002)[3]，直接影响到一国的金融和经济发展，是各国金融体制顶层设计的主要目标之一。然而，控股股东通过“关联交易”、“掏空”方式等侵占中小股东利益的行为广泛存在(Djankov et al.,2008)[4]。 世界各国的上市公司大都由大股东通过金字塔股权结构等方式实际控制着(La Porta et al.,1999)[5]。大股东可根据“一股一票”原则操纵股东大会，还可通过董事选举控制董事会，使它们从民主决策机构演变成掏空上市公司利益的工具。大股东的掏空行为不仅存在于法治落后的发展中国家，也存在于法律健全的发达国家(Johnson et al.,2000)[6]，大股东侵占已成为公司治理影响公司价值的主要渠道(Bae et al.,2012)[1]。现有研究主要给出了两条解决思路：一是股权分散和制衡，然而股权的分散会导致股东的搭便车行为，弱化股东对经理人的监督，出现内部人控制现象(Shleifer and Vishney,1986; Claessens et al.,2000)[7][8]。二是在董事会中引入独立董事，代表公司整体利益尤其是中小股东的利益(Adams et al.,2010；叶康涛等，2007)[9][10]。本文对于股东保护的分析主要基于独立董事制度这一思路展开，并着重阐释独立董事在股东保护中的表现是忠诚于中小股东还是被控股股东俘获，什么情况下会忠诚，什么情况下会俘获。 我国上市公司股权高度集中，中小股东没有能力、意愿和渠道对大股东产生有效制衡(Jiang et al.,2010)[11]。而且，现有的董事会选举和股东表决规则，虽然有效地保护了大股东的合法产权，但使得中小股东的利益更加难以伸张。设置独立董事制度的重要目的就是保护中小股东利益。然而，独立董事在中小股东保护方面的功效，在理论研究上仍然没有达成一致的肯定的看法(Jensen,1993；申明浩，2008)[12][13]。本文认为，其原因在于，现有文献把独立董事当成同质的每个人都独立于大股东的个体，而实际上独立董事是异质的，他们是否独立于大股东、是忠诚于中小股东还是被大股东俘获，很大取决于他们的监督意愿。也就是说，独立董事对中小股东的保护，没有一个统一的行为模式。 独立董事制度，明确赋予了独立董事保护中小股东的职责，并给予了相应的制度保证。而且，独立董事人选大都是财会、法律或公司所在行业的专家学者以及前政府官员，是社会精英人士，具备参与公司决策的知识和能力(Adams and Ferreira,2007)[14]。然而，独立董事是否有意愿去保护中小股东呢？对此，现有文献的重视不足，而本文认为这恰恰是独立董事忠诚还是俘获的关键。由于独立董事要保持独立性，货币激励的作用空间有限。Fama and Jensen(1983)[15]认为，独立董事的激励主要来自于社会声誉。那么，这一声誉是对于谁而言的？是对于社会上其他大股东，还是对于公众股股东。显然一个很少对大股东(以及大股东控制的管理层)发表异议的独立董事，在社会高管阶层里会有更高的声誉(陈艳，2008)[16]，但这与独立董事制度的初衷背道而驰。本文认为，具有较高社会地位的独立董事看重的是在社会公众中的声誉，他们会认真监督大股东和高管行为并对其不当决策说“不”。同时，经济行为具有社会嵌入性(Granovetter,1985)[17]，社会关系可以很大程度上决定行为沿着哪条轨道被利益推动向前。因此，我们认为独立董事也会在乎他们与大股东的社会关系，较强的监督会损害这一关系进而带来损失。即独立董事保护中小股东的意愿取决于他们的社会性，一是在社会公众眼里的声誉，二是与大股东之间的老乡、校友、同事等社会关系。 独立董事在中小股东保护中的功效，不是取决于独立董事的能力而是他们的意愿。声誉和社会关系决定了独立董事的监督意愿和行为，进而决定了他们是忠诚于中小股东还是被大股东俘获。本文的创新之处主要体现在以下三点：第一，把独立董事当成异质的社会人，他们具有不同的声誉和社会关系，因而也就具有不同的意愿和行为，从社会激励的角度分析独立董事是忠诚还是俘获；第二，计量分析中，处理了董事会构成的内生性问题，并对社会关系的测量误差进行了模拟分析，保证了有关结论的稳健性；第三，量化了声誉、社会关系对股东保护的影响，对于我国独立董事选聘和落实机制具有一定的参考价值。 二、研究假说 (一)文献评述 独立董事制度是解决代理问题的重要机制。Berle and Means(1932)[18]认为，股权分散会产生股东与经理层之间的代理问题。然而，La Porta et al.(1999)[5]、Claessens et al.(2000)[8]、Johnson et al.(2000)[6]等研究发现，不论一国或地区的法系、法治水平和经济发达程度如何，公司股权集中和大股东掏空都是普遍现象，控股股东和中小股东之间的代理问题开始受到广泛关注。股权集中的事实下，股东大会和董事会的投票选举制度，实际上是以形式的合法公平，掩盖事实上的不合法不公平，控股股东会做出损害中小股东利益的不当行为(Berkman et al.,2009)[19]。事实上，世界各国监管机构大都强制要求上市公司聘任独立董事，来代表全体股东尤其是中小股东的利益(Djankov et al.,2008)[4]。
