公司并购重组估值与评估孰优孰劣？　　

      并购重组是资本市场永恒的话题，是转变经济发展方式、推动产业结构调整的重要方法，也是行业转型升级、上市公司做大做强做优的重要手段。近年来，中国并购市场快速发展，据清科研究中心的数据统计，2016年上市公司完成的并购交易数目和交易金额分别达到3331起和1.60万亿元，相比2015年分别增长23.74%、53.07%(详见图1)。在我国经济转型的大背景下，供给侧改革加速行业整合，上市公司依据政策走向积极利用多种融资方式进行产业并购，这使得中国资本市场近几年持续保持较高的并购规模。

      

      图1 2008-2016年上市公司并购重组发展趋势

      数据来源：清科研究中心。

      为了进一步推进上市公司资产重组市场化进程，规范上市公司资产重组管理，证监会于2014年11月颁布第109号令对《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“第109号令”)进行了修订，规定并购重组业务在价值评估环节，可以选择资产评估机构出具的评估报告，也可以聘请估值机构出具估值报告。对于估值机构的范围，证监会在2014年7月的新闻发布会上指出：“‘估值机构’可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求必须具有评估资质。其中，‘评估机构’具有由财政部门或其他主管机构授予的评估行业资质”。自第109号令颁布以来，上市公司并购重组的估值市场发生了较大变化，除资产评估报告外，估值报告也开始出现在并购重组业务中。

      在估值机构与评估机构同时执业并购重组估值业务的情形下，哪类机构执业水平更高？哪类报告更为专业和规范？估值机构与评估机构应当如何加以改进以更好地为并购市场的发展服务？这些问题都尚待研究，本文即是从这一角度对并购重组事件中的估值报告与评估报告的内容进行对比研究。

      二、文献回顾

      由于估值报告出现在资本市场上的时间较短，目前鲜有文献对其进行统计研究。因此，本文的文献综述从评估报告的统计研究、评估与估值的含义与区别、并购重组中的估值特点等三个方面展开，为后文的分析奠定理论基础。

      上海证券交易所、中国资产评估协会联合课题组(2010)[1]对2009年的上市公告并购重组进行了统计分析，发现并购重组中的评估方法以成本法和收益法结合为主，评估结果以成本法为主，但收益法定价比例显著提高。赵立新(2011)[2]对2008-2010年上市公司重大资产重组中的资产评估执业情况进行了全面分析，从评估理论、评估方法、评估增值、评估与定价的关系等角度进行了系统阐述。

      从本质上说，评估是一种在资产或产权进入市场之前进行的资产价值判断活动(姜楠，2005)[3]。现有文献中通常将估值作为评估的同义词，几乎没有再专门对估值的理论基础与内涵等进行研究，姜楠(2010)[4]直接指出，资产评估亦称评估、估价或估值，即认为评估与估值是同一事物的不同称谓。少量文献对资产评估机构从事的评估业务与财务顾问从事的估值业务进行了对比分析，赵立新(2011)[2]和朱军等(2013)[5]认为：资产评估和财务顾问估值所使用的理论基础和方法体系并无差别，只是在实务中，由于委托方、估值目的和工作侧重点的不同，在具体估值工作中存在一些技术性差异。国外并购重组业务中，是否聘请第三方估值公司通常取决于交易量规模，规模较小的通常自己评估，规模较大的可能会聘请会计师事务所、独立顾问或者投资银行协助评估(Frykmanand Tolleryd，2003[6])。

      由于企业并购重组这一经济行为的特殊性，并购重组中的价值评估与一般的价值评估相比也有其自身特点。Koller等(2010)[7]指出，并购中的总收购价值应当是目标公司的内在价值加上业务合并产生的协同价值，因此并购重组中的估值应当对协同价值予以充分考量。另外，在股市过度膨胀时期，市场价值可能大幅偏离内在价值，估值人员应当警惕。Frykman和Tolleryd(2003)[6]认为，并购重组中，折现现金流量法能够有效评价标的公司潜在收益状况，也有助于双方交流意见。另外，战略收购与金融收购有所不同，前者需要将协同效应、规模效应和其他战略性的价值均计入标的公司的市场价值中。Thomas和Gup(2010)[8]对交易中缺乏销售性折价和缺乏流动性折价的情形进行了深入研究，提出了多种计量方法并进行了一定的实证检验。Damodran(2001)[9]也关注了流动性、控制权和管理层期权对公司价值的影响，并提出了量化方法。Hirst(2001)[10]则对敏感性分析和蒙特卡洛模拟分析在风险分析中的应用进行了研究。国内学者则主要分析了评估各要素在并购重组中的具体运用。俞明轩(2004)[11]和赵立新(2011)[2]认为：并购重组价值评估的价值类型通常分为服务于并购重组目标企业的“市场价值”评估，以及服务于并购企业的“投资价值”评估。企业并购重组的评估方法与一般经济行为下的评估方法在本质上差别不大，但对效率要求更高(俞明轩，2004)[11]。另外，上市公司企业价值评估与非上市公司相比，还需充分考虑上市公司股票的流动性溢价和控制权溢价问题(赵立新，2011)[2]。