一、引言 家族企业在世界范围内均广泛存在(Claessens et al.,2000; Anderson and Reeb,2003)。例如，在美国，S&P(财富)500公司中有35％(37％)的企业由家族控制(Anderson and Reeb,2003; Villalonga and Amit,2006)。在中国，尽管家族企业的发展历史较短，经过30余年的改革开放，家族企业已成为中国经济的重要组成部分。在资本市场上，家族控股公司也已占据了半壁江山，根据我们的统计，2014年家族控股上市公司占所有A股公司的比例已达53.8％。因此，对家族企业问题进行研究不仅具有重要的理论意义，同时，对于家族企业乃至国家的经济发展都具有较为重要的现实意义。 在家族企业研究中，实际控制家族如何影响上市公司行为一直是学术研究的热点问题。家族企业的特点决定了控股家族在家族企业的地位，他们掌握着公司决策的最高话语权(叶康涛等，2010；苏忠秦、黄登仕，2012)。已有研究表明，控股家族的股权安排如金字塔结构等显著影响公司绩效表现及财务决策(邓建平、曾勇，2005；谷祺等，2006；韩亮亮、李凯，2008；苏忠秦、黄登仕，2012；韩忠雪、崔建伟，2014)，而家族管理作为控股家族涉入企业的另一方式，控股家族通过关键职位的人员安排也将对上市公司产生影响(李婧等，2010；苏忠秦、黄登仕，2012；魏志华等，2012；严若森、叶云龙，2014；蔡地等，2016)。同时，控股家族不仅关注家族物质财富的增长，也追求家族声誉和社会地位的提升①(Park and Luo,2001; Allen et al.,2005)。而董事长作为公司的法人代表，除在公司内部拥有最高决策权力外，更享有较高的社会知名度，因此，由家族成员担任董事长将是提高控股家族声誉、影响力和社会资本的便捷途径。然而，通过对中国资本市场上家族企业的董事长背景进行考察，我们发现，约有26％家族企业的董事长由非家族成员担任。 自然地，随着公司的发展和成熟，企业家逐渐退出公司的经营管理，或者经过多年的发展，历经代际交替，当没有合适的家族继承人时，非家族成员成为必然选择(Cuceulelli and Micucci,2008)。例如，已有的国外家族企业研究发现，由非家族成员担任CEO的家族企业占比约在30％～60％之间②(Anderson and Reeb,2003; Villalonga and Amit,2006; Andres,2008; Isakov and Weisskopf,2014)。但是，需要注意的是，中国家族企业与国外家族企业具有显著不同的特征：首先，中国家族企业规模相对较小、成立年限较短(Cheng,2014; Amit et al.,2015; Xu et al.,2015)。以上市公司样本来看，中国家族企业平均仅成立12年，而美国、丹麦等国家的家族企业平均则至少已有50年的历史(Anderson and Reeb,2003; Villalonga and Amit,2006; Andres,2008; Isakov and Weisskopf,2014)。其次，中国家族企业大部分仍处于第一代③，且未经历家族传承，而国外家族企业中第二代、第三代，甚至第四代家族成员进入企业工作已很常见(Villalonga and Amit,2006)。因此，在中国职业经理人市场不成熟④(Jiang and Kim,2015)，而企业家较年轻⑤又注重家族声誉和社会关系建立(Park and Luo,2001; Allen et al.,2005)的背景下，如此高比例的家族企业董事长由非家族成员担任显然超过我们的想象。对于为何会有如此高的非家族参与率，我们不得而知，但由非家族成员担任董事长对家族企业行为可能产生的影响却不容忽视。然而，不管是学术界还是实务界，有关中国家族企业中家族与职业经理人的讨论大都围绕公司经营管理的经济效益问题(王明琳等，2010；连燕玲等，2011；夏立军等，2012)，或是将公司领导人的选择置于家族企业基业长青的框架下探讨家族传承问题(如何轩等，2014；顾振华、沈瑶，2016)，而对家族企业通过引入非家族成员担任董事长可能产生的公司行为决策变化则少有关注。 通过管理涉入是控股股东增强控制力的重要方式(La Porta et al.,1999; Claessens et al.,2000；苏启林、朱文，2003)。在家族企业中，控股股东的代理问题是上市公司代理问题的主要体现(Shleifer and Vishny,1997; La Porta et al.,1999; Claessens et al.,2002；王明琳，2006)。在“一股独大”、投资者保护不力、公司治理机制不完善的中国家族企业中，控股股东代理问题更为突出。然而，控股家族从事侵占外部投资者的私利行为也存在成本，尤其是声誉的损失。作为市场的长期参与者，控股家族与银行、投资者、政府及监管部门长期打交道，华人社会关系中的“熟人圈”文化使得家族十分重视声誉(Anderson and Reeb,2003; Xu et al.,2015；刘正才，2002)。当控股家族以董事长这一高知名度、透明度的职位参与上市公司管理时，家族在社会信息网络中的嵌入度增加，董事长、企业、家族3者的声誉也将绑定，控股家族的任何私利行为都会直接影响到其自身声誉。鉴于声誉损失的巨大成本(叶康涛等，2010)，控股家族不得不对其实施私利行为的成本、收益进行权衡，即家族成员是否担任上市公司董事长将极大地影响家族企业中控股股东代理问题。 由于董事长常由实际控制人直接指定或间接委派(La Porta et al.,1999)，其与控制家族常具有显性或隐性的社会联系(Mullins and Schoar,2016)，因此，即使家族成员不担任董事长，控制家族对上市公司决策也有充分的影响力，集中的股权结构及缺乏有效的内部治理也保证了控股家族在包括投资、融资、股利等财务决策上有绝对的主导权。为更好说明本文的研究问题，我们将家族企业成员不担任公司董事长这一现象称为控股家族“垂帘听政”。基于代理理论，本文从影响控股股东私利行为成本的董事长任职这一角度，检验了家族企业中控股家族的“垂帘听政”对公司财务决策的影响，对于研究公司治理尤其是控股股东与外部投资者之间的利益冲突问题具有较为重要的理论意义。 我们认为，在中国的家族企业中，上市公司的财务决策首先服务于控股家族的私有利益。由于中国的商业环境主要依赖于非正式制度约束，人际关系等非正式联系在公司决策及治理方面具有重要作用(Peng and Heath,1996; Allen et al.,2005)，考虑声誉机制对控股股东行为的影响对理解家族上市公司财务决策具有重要帮助。在中国重人情、讲关系的社会文化下，良好声誉是企业家的一项无形资产(姜涛，2010)，控股家族珍惜并重视作为社会网络基础的个人及家族声誉(Park and Luo,2001; Allen et al.,2005; Xu et al.,2015)。尽管控股股东具有较强的私利动机，可以采用多种方式“掏空”上市公司(Johnson et al.,2000)，如通过关联交易(魏明海等，2013；姜付秀等，2015；Liu et al.,2015)、资金占用(李增泉等，2004；Jiang et al.,2010)等转移公司资源，或支付家族成员超额薪酬、管理层堑壕效应(Morck et al.,1988; Chen et al.,2013)等服务家族目标，但巨大的声誉损失成本如因实施不当行为而被证监会或证券交易所处罚、因违背儒家文化中诚信道义而受到舆论指责等，在一定程度上约束了控股股东的机会主义行为。然而，当家族企业聘用非家族董事长而控股家族退居“幕后”时，控股家族私利行为的隐蔽性增加了监管部门及其他投资者的监督成本及难度，家族受到的社会关注度下降，声誉机制的约束作用削弱。同时，家族声誉不因公司经营不善而受损也促使控股家族具有较强的剥削其他投资者的动机，从而导致控股股东可能利用上市公司的财务决策攫取家族私利(冯旭南，2012)。即当控股家族退居“幕后”时，家族声誉与公司形象的分离将会降低家族声誉受损的成本，从而加剧了控股股东与中小股东的利益冲突，使得公司财务决策可能成为服务控股股东掏空行为的手段。因此，由实际控制人家族担任董事长的企业与非家族成员担任董事长的企业在财务决策上将存在显著差异⑥。
