DOI编码：10.13781/j.cnki.1007-9556.2017.04.008 一、引言 现金是企业维持生命的“血液”，现金持有是公司财务的重要决策之一。20世纪90年代以来，企业的现金持有行为引起了研究者的广泛关注。早期关于现金持有效应的研究主要是从资本市场与股东财富的角度出发，以现金持有的市场价值为主，关注代理动机和预防性动机对现金持有价值的影响。金融危机爆发后，由于持有高额现金的企业在产品市场竞争中表现突出，越来越多的学者注意到，现金持有作为企业的一项重要财务决策，不可能游离于产品市场竞争之外。近年来，一些学者从产品市场竞争的角度进行了研究，发现企业持有现金不但可以防止被竞争对手“捕食”(Haushalter et al.，2007)[1]，还可以促使企业主动在产品市场上优化自己的资源配置，以达到扩大市场份额的目的(Fresard，2010；常亮，2012)[2，3]，进而直接或间接地改变产品市场的竞争结果(即现金持有的竞争效应)。 以往关于现金持有竞争效应的研究主要是基于传统的研究框架，从“捕食风险”与代理问题两个角度展开。根据“捕食理论”，对于面临较大“捕食风险”的企业而言，持有充沛的现金可以在产品市场竞争中更好地“捕获”投资机会(Haushalter et al.，2007；Fresard，2010)[1，2]，因而“捕食风险”越大，现金持有的竞争效应就越强。根据代理理论，企业的项目投资对于管理者而言存在私人成本，拥有大量现金的代理人会将现金挥霍在不利于委托人利益的项目上(Jensen，1986)[4]，削弱企业的产品市场竞争优势(张会丽、吴有红，2012；杨兴全等，2015)[5，6]，因而代理冲突越大，现金持有的竞争效应就越弱。 以上研究无论是从哪一种角度出发，均是基于“理性人假设”这一经典的经济学理论框架。无疑，这是与现实不符的。现实中，管理者是企业行为的直接决策主体，其决策往往是在不确定条件下进行的。在不确定条件下，人们的决策可能会系统性地偏离传统经济学理论所作的预测，进而对企业的投资决策等行为产生重大影响。对于这类行为偏差，学者们研究最多的是管理者过度自信。已有研究主要关注管理者过度自信对企业投资决策、融资决策的扭曲，但这种扭曲对企业价值有何影响，研究者并未取得一致的结论。一方面，相较于理性的管理者，过度自信的管理者更愿意实施低质量的并购(Malmendier & Tate，2008)[7]，尤其是多元化并购(Doukas & Petmezas，2006；Brown & Sarma，2006)[8，9]，更容易过度投资(Malmendier & Tate，2005；郝颖等，2005；姜付秀等，2009；叶玲、王亚星，2013)[10-13]，从而损害企业价值；另一方面，相较于风险厌恶的代理人，过度自信的管理者能够更好地把握投资机会(Galasso & Simcoe，2011；Hirsihleifer et al.，2012)[14，15]，在投资活动中勇于承担风险，缓解代理问题造成的投资不足(Goel & Thakor，2008)[16]，从而提升企业价值。 综上所述，管理者过度自信对企业现金持有模式及现金支出模式均会产生影响，而现金持有能否发挥作用，与管理者如何使用现金密切相关，这显然会受到管理者认知偏差的影响。但是，对于过度自信的管理者如何影响企业现金持有竞争效应的实现、持有战略性现金所带来的企业增长能否增加企业价值等问题，目前尚未有文献进行深入研究。基于此，本文以2004-2014年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了现金持有水平对产品市场竞争结果的影响以及管理者过度自信对现金持有竞争效应的影响。研究发现：企业高于行业水平的现金持有可以改变市场竞争的结果，获得未来较高的产品市场增长；相较于非过度自信的管理者，过度自信的管理者持有战略性资金更容易发挥其竞争效应。本文进一步从资本市场的角度考察了这种效应能否提升企业价值，发现在行业投资低波动-高均值或高“捕食风险”的公司中，这种促进效应可以提升企业价值，反之则会损毁企业价值。 本文的创新和贡献主要体现在三个方面：一是从行为财务的视角研究了管理者过度自信对企业现金持有竞争效应的影响，丰富了有关现金持有竞争效应方面的文献，亦丰富了管理者过度自信经济后果方面的研究；二是就学术界很少关注的代理问题(风险承担)提供了新的视角，并从整体的角度来衡量过度自信对企业价值的影响，而非只考虑管理者过度自信的消极作用；三是研究结论有助于深化企业管理者对现金持有经济后果的认识，即企业应根据自身的成长性及行业状况，适时、适当选择具有过度自信特征的管理者，以促进现金持有竞争效应的实现，进而提升企业价值。 二、理论分析与假设的提出 (一)现金持有的竞争效应 企业的现金持有可以直接或间接地改变产品市场竞争结果。一方面，持有充沛现金的企业可以用这种“储备”投资于任何竞争性项目，甚至可以针对竞争对手实施掠夺性定价，挑战其现金流。由于投资机会不具有排他性特征，一旦竞争对手的资金枯竭，其就会被迫放弃自身的投资机会，减少对产品市场的投资，而持有充沛现金的企业便可夺取其市场份额，使其丧失产品市场竞争优势(Haushalter et al.，2007)[1]，从而直接改变产品市场的竞争结果。另一方面，当竞争对手实施竞争策略时，持有充沛现金的企业不但可以防止自身的投资机会被竞争对手“捕获”，而且可以在对手实施竞争行为后对其进行反击，因此，持有现金可能会被视为一种在未来进行反击的信号，进而对现有及潜在的竞争者产生“威慑”作用，达到间接改变市场竞争结果的目的(Fresard，2010；陆正飞、韩非池，2013)。基于以上分析，本文提出如下假设：
