我国企业债务的结构性问题

       一、引言

       据中国社会科学院的测算，截至2015年底，我国债务总额达到了168万亿元，债务总量与GDP的比值达到249％。①近期，有关中国经济应该去杠杆还是加杠杆的讨论成了全球热点。不过，对于中国这类结构性问题突出的经济体而言，任何大一统的结论都可能是有偏的、且统一的政策措施可能会是低效的。在去杠杆这个问题上，简单地讨论我国的整体杠杆率过高或者过低难有定论，因为从两方面都能够找出论据。与其泛泛讨论中国经济的“最优杠杆率”，不如首先去弄清一些基本事实，比如：分部门、分行业、分地区、分企业所有制、分时期，杠杆率到底高在哪里？

       近期不少报告指出：分部门(企业、居民、政府)来看，我国非金融企业的负债是最高的；并且是在2008年之后迅速上升的。2004-2008年间，这类债务占我国GDP的比重不到100％。2010年达到105.4％，超过所有其他主要国家(李扬等，2012)；后续几年继续飙升，2015年6月达到163％。②根据Standard & Poor's(2014)，至2013年底，我国非金融企业债务总量为14.2万亿美元，已超过美国同类债务的总量(13.1万亿美元)；他们进一步预测，至2018年底，我国企业债务将占到全球企业债务总量的1/3以上。

       发展中国家在高速发展的过程中通常都会伴随着企业部门负债的上升，就这点而言，中国并不是一个特例。因此，我们需要更仔细的分析，以回答一个问题：我国非金融企业杠杆率的上升是否有经济基本面的支持？尤其是考虑到，在过去十几年中，随着我国快速的市场化进程，我国企业的一些主要特征发生了显著变化。比如，企业的盈利能力有了显著的提升(见图14)。一个企业的盈利水平提高，在外部借更多的钱是合理的，因为它预期未来的现金流能够偿还更多的债务。③类似地，过去十几年，以大型国企为主的一部分企业经历了快速的资本深化过程；通俗地说，就是它们的固定资产更多了。这些企业在外部借更多的钱也是合理的，因为它们的抵押物多了，若它们还不出钱，可以卖掉固定资产。诸如此类的杠杆率的提高是有经济基本面的支持的。

       反之，各界普遍担心的杠杆率的上升是没有经济基本面支持的。比如，近期很多讨论都提到了国有“僵尸”企业，这些企业的盈利水平很低甚至一直是负的，但却能够持续地从银行体系得到贷款。与此同时，大量盈利水平高得多的私营企业却借不到钱。这些现象就引致了对于资金供给方是如何配置资金的巨大疑问，尤其是银行体系。“僵尸贷款”一词源于一篇研究日本上世纪90年代初股市楼市泡沫破灭后银行贷款行为的文献(Caballero et al.，2008)。该文章发现，日本的银行业持续给亏损的企业贷款。这种“持续开绿灯”(evergreening)的反常现象一方面是由日本的主银行制度导致的，在困难时期一个集团的主银行需优先给集团内部的子公司提供贷款；另一方面和当时日本参与了巴塞尔协议有关，日本的银行为了保持一定的核心资本充足率，就不断给亏损企业续贷，以免将之前的贷款记为坏账。

       那么，我国的银行倾向于借钱给国有企业，甚至包括低效的国有企业，背后的原因又是什么呢？我们认为，可能有以下几方面。首先，正如前述，国有企业通常有着更多的厂房和设备，可以用作抵押物；出于这种动机的银行放贷是符合利润原则的，也是有基本面支持的。第二，因为国有企业有着政府的“背书”或者“担保”，如果它们还不出贷款，则政府会偿还；放贷若是由于这个原因，则个体银行是理性的，但是贷款却可能没有企业的经济基本面的支持。第三，出于国有银行的“政策性”责任，如国有银行需要全力支持、配合重大经济政策的执行。这类的放贷往往是不符合银行利润最大化原则的，也往往缺乏基本面的支持。现实中，银行的放贷行为可能会同时出于上述原因中的多种。因此，虽然能够罗列出这几种可能性，但是实证上要检验、确定银行放贷的具体动机，区分哪些贷款符合效率原则，哪些是资源的错误配置和效率的损失，是非常困难的问题。

      

       图1 我国企业的负债率(1998-2013年)

       对于上述三个问题，陈述不少，但看到的证据很有限。大部分研究或是考察宏观层面的数据，如全社会融资总量；或是考察上市公司的数据(Zhang et al.，2015)。宏观层面的数据不能回答上述微观异质性的问题，更难用来探究微观的机制。而上市公司是我国几十万规模以上企业中外部融资约束最小的那一小部分企业，那么，占企业整体中的大部分的非上市公司获得外部资金的情况又如何呢？

       基于1998-2013年间我国所有规模以上工业企业的数据，本文考察我国企业杠杆率的变化，并初步回答上述这些问题。沿着提出问题的步骤，我们首先试图弄清楚一些基本事实。为此，我们分析了这套数据中近400万个企业样本的平均负债率(即负债总计/总资产)。从图1可知，平均负债率从1998年的65％持续下降到2013年的51％，即15年间下降了14％，平均每年下降近1％。进一步，在图2和图3中，我们按不同的期限把债权做了区分：平均短期负债率(短期负债/总资产)从1998年的55％下降至2013年的47％；平均长期负债率(长期负债/总资产)从1998年的11％降至2013年的6％。也就是说，对于总负债的下降而言，短期负债率贡献了更多；而考虑到长期负债的初始水平很低，它下降的幅度要更大。此外，长期负债的平均数和75％分位数在2008年后都略有上升，但中位数一直为0，说明一半以上的样本企业始终无法得到任何长期负债。