一、问题提出 伴随着市场化改革的进一步深化，更多的民间资本将步入国有资产领域，在经济发展中发挥越来越大的作用，由此伴生的混合所有制企业治理问题就成为关注的焦点。无论是国有资本控股还是参股混合所有制企业，协调不同资本属性所形成的激励相容问题，特别是控制权配置问题，就成为能否有效发挥民营资本在国有经济中应有作用的关键。作为市场化进程的重要表现，以“经营目标行政化、资源配置行政化、高管任命行政化”为特征的国有企业行政型治理模式正在逐渐向依靠市场配置资源为特征的市场化治理模式演进，后者正是民营企业与生俱来的治理方式。两种治理模式之间的落差决定了国有经济与民营经济在企业微观层面协同发展的难度。如何有效协调二者之间的权利冲突，制衡控股方对参股方的“利益侵占”，值得我们特别关注。 第二大股东与第一大股东之间股权制衡的方式确实能够在一定程度上缓解国有企业“一股独大”所带来的效率缺失，提高民营资本进入国有领域的信心与积极性。但是，由于大股东之间存在利益冲突或价值差异，有可能导致“董事会内部的战争”。事实上，由于股东间控制权纷争而引发的效率损失有可能使企业丧失竞争优势。2010年国美控制权的争夺不仅体现了大股东与职业经理人之间的矛盾冲突，同样值得关注的是以贝恩资本为代表的第二大股东在国美事件中的作用。现有主流研究比较多的关注于大股东控制引发的第二类代理成本[1，2]，因此简单地将大股东与中小股东相对立，这样的二元划分方法忽视了大股东内部利益集团之间的复杂结构。如何在制衡大股东的同时确保治理效率，就需要充分考虑大股东之间在控制权市场中的竞争机制，立足微观视角，解析第二大股东在股权制衡机制中的动因与作用路径。本文以武汉武商集团股份有限公司(简称“鄂武商”)作为案例剖析民营第二大股东与国有控股股东争夺控制权的动因、路径与影响，从而归纳混合所有制企业中国有控股与民营参股股东之间的有效制衡机制。 二、分析框架建构 1.背景解析：股权分置后的混合所有制改革 传统的公司治理研究主要关注股权分散结构(所有权与经营权完全分离)下，内部经理人对外部分散股东的侵占以及股权集中结构(所有权与经营权合二为一)下，大股东对小股东的利益侵占。最近，公司治理研究开始关注多个大股东的存在对公司治理问题的影响[3，4]。随着企业制度及相应的组织形式的进一步演化，其性质和功能发生了很大的变化[5]，对企业发展起到关键作用的要素已经从股东和经理延伸到其他利益相关者。然而到目前为止，学术界对第二大股东的治理影响或是第二大股东如何与最大股东相互作用进而改善公司绩效还关注不多[6]。在多元化股权结构下，除第一大股东外，对公司最具影响力的是第二大股东，唯有第二大股东发起监督制衡功能，才可能真正起到治理作用。特别是当多个大股东性质不同时，监督动机可能会超过合谋动机[7]。中国在2006年启动了股权分置改革，其实质是通过对流通股与非流通股两类股东的持股成本进行核算并重新确定股价，解决国有企业改制上市过程中出现的同股不同价、不同权、不同利的问题[8]。与此同时，股权分置改革也降低了国有企业股权集中度，使股权结构趋于制衡性和多元化[9]。但股权分置改革后，控股股东通过直接方式或间接方式侵占外部投资者的现象并没有显著减少，实力增强的民营第二大股东的存在为控制权竞争提供了必要条件。 作为国有企业改革的攻坚举措，2014年，国务院国有资产监督管理委员会(简称国资委)选取了6家企业作为试点推进混合所有制改革，鼓励民营资本参与国有企业改制重组，推动国有企业股权多元化改革。应该说，混合所有制对于国有企业和民营企业都不是新鲜事物，但在此前的实践中，国有股“一股独大”的问题并没有得到有效解决，民营资本的作用并没有得到很好的体现。如何在未来的混合所有制改革中发挥民营资本的治理效率，特别是合理发挥第二大股东在控制权市场中的积极作用，值得我们关注。这可以说是本研究的管理情境解读。 2.问题解构：股权制衡的“F-P-P”框架分析 立足中国当前特殊的管理情境，解析第二大股东的治理效率就要通过分析股权制衡的诱因、路径、绩效(“F-P-P”)来建立一个解构视角下的分析框架，逐步将相关研究整合起来。 就动因而言，控股股东的掏空行为激发了学界对大股东制衡机制的研究，但相关研究呈现出不一致的结论。诚然，制衡理论为非控股股东如何监督控股股东提供了重要思路，但实证结果的矛盾进一步折射出大股东之间的互动关系有待深入分析。过去的相关研究有可能陷入了对“股东关系”的认知困境。第二类代理问题的研究多是将多个大股东假定为同一个侵占整体，无形中强化了其他大股东特别是第二大股东与第一大股东的合谋作用。制衡理论认为，非控股股东面对控股股东的利益侵占必然要发挥制衡作用，这又无形中强化了第二大股东与第三、第四、第五甚至第十大股东等的总和力量对第一大股东的制衡作用。因此，股权制衡失效的原因就需要通过股东关系来解释[7，10]。 当上市公司具有不止一个大股东时，很可能会存在大股东之间的冲突。La Porta et al.[2]发现，27个国家25%的上市公司有一个控制性股东(最大股东持有最少20%的投票权)和另外一个大股东(持有大于10%的投票权)；如果公司不止一个股东持有超过10%的投票权，那么，这样的股东都被定义为大股东。由于10%的投票权能够使其有效实施控制，这种划分被广泛应用。Faccio and Lang[11]发现西欧的5232个公司中，39%的公司具有持有超过10%投票权的两个大股东；16%的公司具有持有超过10%投票权的三个大股东。Laeven and Levine[3]也发现，西欧40%以上的上市公司至少有一个大股东持有10%的股权。 第二大股东是否会积极有效地制衡第一大股东，其动因主要受其股权性质、现金流权、股权比例等因素的影响。
