现代企业经营权与所有权相分离，形成了多层次多目标的委托代理关系，利益相关者主要目标不尽一致，委托人要求实现股东财富最大化，受托人通常追求自身“效用”最大化。所有者希望通过“契约”规范经营者的行为，但“契约”具有不完备性，容易产生“道德风险”和“逆向选择”等代理问题。经营者的自身“效用”与企业规模显著正相关，大公司经理的私利与小公司经理相比较大(Conyon and Murphy，2000)。因此，经营者具有强烈建造“企业帝国”的愿望(Hart，1995)。 20世纪初以来风起云涌的“并购浪潮”引发了经济学家的困惑并激起他们的研究兴趣，研究发现，参与并购的一方通常持有大量的自由现金流(Free Cash Flow，FCF)而又没有“成长性”的投资机会，这与代理问题密切相关，现有的代理理论却又不能有效解释这一现象。于是，詹森在代理理论研究的基础上提出了自由现金流量假说，认为自由现金流是企业在生产经营活动中产生的，满足净现值(以相关的资本成本折现)大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量(Jensen，1988)。“自由现金流量”这一概念已经成为当前流行财务理论中的核心概念(沈艺峰和沈洪涛，2004)。 当企业存在大量自由现金流量时，在信息不对称与利益不一致的情况下，经理人员往往倾向于股票股利、不分或少分现金的股利政策，利用留存现金进行过度投资、低效收购和随意性的收益支出，以增加自己的“控制权收益”。为了降低自由现金流量的代理成本，在企业内部应该完善内部治理机制，公司治理就是为了解决契约不完备和代理问题存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的败德行为(Hart，1995)。如果内部治理等企业内控系统失灵，仅仅求助企业财务政策与股利政策的选择、调整、变更难以奏效，根据FCF代理成本假说(Myers and Majluf，1984)和融资约束假说，詹森提出了“负债控制假说”，他认为负债有利于对管理层的监督约束和组织效率的提高，从而降低代理成本；同时，詹森认为“负债控制假说”是有条件的，负债并不总是产生正的控制效应，公司控制权市场应运而生，通过企业间的并购、公司控制权的争夺和转移，从而达到控制权的优化配置，减少代理成本，实现企业价值最大化。 自詹森提出自由现金流假说以来，涌现出大量相关文献，主要集中在两个方面：自由现金流“代理成本”及其控制方法有效性的检验。本文将在分析FCF理论产生背景及其适用条件的基础上，通过对这一领域研究路径、面临挑战进行系统的梳理，探求FCF理论未来可能研究方向。 二、FCF理论产生背景的理论分析及其适用的前提条件 20世纪80年代初，美国处于成熟周期的石油、烟草等行业持有大量现金。由于股权分散，董事会监控力度较弱，难以控制高管层的现金分红财务决策，导致大量闲置现金用于低效并购。詹森等通过分析提出代理成本理论(1976)，该理论为自由现金流量理论提供了理论基础。随后詹森通过对自由现金流量及其代理成本的进一步分析的基础上，提出可能的解决办法(1988)，逐渐形成自由现金流量理论。 在不考虑自由现金流量代理成本的情况下，企业持有自由现金流量可以节约交易成本、增加财务弹性、满足战略调整的需要、在市场竞争中处于优势，增加企业的价值。当企业内源融资成本小于市场融资成本，企业首选内源融资。当企业内源融资成本大于市场融资成本，在没有融资约束的情况下，企业首选市场融资。当企业内源融资成本等于市场融资成本，企业内外融资达到均衡。但在所有权与经营权两权分离、股权分散状态下，企业拥有大量现金而又处于低成长的情况下，企业高管持有大量现金，可能产生过度投资、在职消费和“构建企业帝国”等代理成本。因此，在均衡状态下，企业应首选市场融资，将多余现金返还给股东，以减少代理成本。资本市场是否有效是影响企业内外融资的重要因素：当资本市场有效，企业持有现金的均衡值下移；当资本市场低效时，企业持有现金的均衡值上移。股东控制闲置现金流，在股权高度分散，内部治理无效的情况下，可以采用负债、并购等外部治理机制；在内部治理有效的情况下，可以采用现金股利、股票回购等内部治理方式。 通过对FCF理论产生背景的理论分析，自由现金流量产生代理成本的前提条件是：(1)所有权与经营权分离；(2)企业存在大于均衡值的自由现金流量；(3)企业内部治理机制无效。负债产生控制效应的前提条件是：(4)有效的债权债务市场；并购产生控制效应的条件是：(5)有效的控制权转移市场。我国的企业是否满足FCF理论适用的前提条件？国有企业大多是垄断企业，持有充沛的自由现金流量，所有者“虚位”，导致内部人控制，显然满足前三个条件，自由现金流量应具有代理成本。部分两权分离的民营企业，通常有控股股东，存在大量自由现金流量的企业不多，(2)(3)两个条件不能完全满足，自由现金流量是否具有代理成本尚待检验。刘银国等(2012)选取2007-2010年沪市上市企业为样本，研究发现自由现金流量加剧高管的在职消费，在自由现金流量相同的情况下，国有企业的在职消费程度更加严重，验证了国有企业自由现金流量具有代理成本。由于我国的资本市场尚待完善，尤其是债券市场处于初级阶段，国有商业银行负债软约束，现金股利与负债是否有控制效应值得探讨。
