一、问题提出 高管薪酬激励与股东利益保护之间的关系始终是公司治理研究领域的核心问题之一。根据代理理论(Jensen，Meckling，1976；Holmstrom，Milgrom，1987；Murphy，1999)，作为减轻代理冲突的重要手段，合理的高管薪酬制度应当反映在介于薪酬决定的市场机制与薪酬决定的治理机制之间的某一点上。实践证明，单纯依赖某一个机制难以取得理想的薪酬激励效果。 高管薪酬包括短期激励——货币薪酬和长期激励——股权薪酬两部分内容，其中后者是将管理层与股东利益协调一致的核心机制，体现了股东财富最大化理念对于高管薪酬的决定性影响，奠定了公司治理质量提升的重要基础，股权激励因而成为对高管实施薪酬激励的重要手段。 Jensen and Murphy(1990)对于高管薪酬与激励机制的开创性研究，引领人们越来越关注高管薪酬激励机制的本质——股东与管理层之间利益的相互协调。在这一利益协调的过程中，股权资本成本便是其中核心的约束因素。综观关于高管薪酬与资本成本的相关研究，大多是将高管薪酬作为公司治理的一个要素，研究其对资本成本的影响(吕暖纱等，2007)。本文逆向构筑这一研究思路，重构了高管薪酬激励的核心理念，从股东利益保护与股东财富增长的角度，提出资本成本约束观——科学高效的高管薪酬机制必须受制于严格的资本成本约束之下，必须将资本成本水平的升降置于高管管理绩效评价的核心，以资本成本来约束、调节高管薪酬的水平及其变动。 由于债务资本的提供者——债权人的报酬率要求通常采取利率的外在形式，并在法律契约中予以明示，不需要在各种治理机制以及管理行为中予以更多关注，因而债务资本成本不会构成高管薪酬激励的约束。本文所指的资本成本，仅指股权资本成本。唯有资本成本约束下的高管薪酬激励机制，才能既体现公司治理的优良，又有助于管理效率的提升。这样的高管薪酬机制必须满足两个条件：一是有助于股东利益保护以及股东财富最大化目标的实现；二是在满足第一个条件的基础上，实现公司价值创造的最大化。在这样的高管薪酬决定制度中，股东要求的报酬率——资本成本发挥着核心约束机能。 高管薪酬激励机制涉及薪酬总额与薪酬波动两个方面的科学界定，缺一不可。基于股东财富的变化来调整高管薪酬激励总额，受到英美学界和企业界的高度关注①。然而，薪酬总额往往具有较强的历史刚性和行业特征，其激励功能的发挥会受到一定的限制。基于此，本文从薪酬总额及其变动两个角度、三个层次设计出资本成本约束下的高管薪酬激励机制，以期为动态地、科学地对高管薪酬予以及时而指向性极强的调整提供学术思路与实践指导。 二、理论分析与研究假设 1.高管薪酬总额的资本成本约束 本文首先从高管薪酬总额方面构建薪酬激励的核心理念——资本成本约束观，科学合理的高管薪酬激励制度必须建立在有效的资本成本约束力之上。从根本上讲，这一理念源于高管薪酬激励的本质——将高管行为与股东利益、高管薪酬与股东财富紧密结合在一起。 如何理解管理层的管理行为与资本成本之间的相关关系是高管薪酬制度设计中的关键问题。Shleifer and Vishny(1997)指出，公司治理的中心任务就是要保证资本供给者的利益，从而为公司投资者获取投资报酬提供保护机制。在所有权和经营管理权分离的现代公司中，股东按照所承担的风险提出其要求获得的报酬率水平，即资本成本，并以此作为对经营管理者让渡资本使用权的基本要求。根本而论，这里的“风险”是股东期望报酬率不能实现的可能性，是股东利益难以保全的可能性。只有当公司在新投资上赚得的报酬率高于投资者投资在其他风险相同的证券所获得的预期报酬率时，股东价值才会增长(拉帕波特，2002)。股东一旦将股权资本的使用权赋予管理层，高管的工作质量对股东财富的增减就会产生重大影响。具体言之，高管的管理水平将在资本成本上得以体现：管理水平越高，在其他因素相同的情况下，股东对于该企业进行投资的风险评价可能越小，其要求的报酬率(资本成本)随之降低。进一步而论，当股东要求较低的资本成本时，企业在满足股东报酬率要求的同时，可以将更多的净利润留存企业内部进行再投资，企业可以投资于更多的净现值为正值的资本项目上，以扩张规模并提升价值。因此，在其他因素不变的情况下，这种源自于高管的努力所获得的资本成本的降低就成为股东对于高质量公司管理的认可，资本成本水平因而成为管理层管理质量的外在的、客观的市场表现。在其他因素确定的条件下，以资本成本为基准来度量和评价公司高管的行为质量，将资本成本与股东财富的变化与高管薪酬的升降治理机制有机地结合在一起，这就是高管薪酬激励“资本成本约束观”的基本思想。鉴此，我们提出： 假设1：在假设其他因素既定的条件下，资本成本与高管薪酬呈反向关系。 资本成本是一个动态的数据，它随着经营风险、治理风险以及管理风险的变动而变动。资本成本提高，表明股东承担风险程度加大，意味着股东财富减少，公司治理质量与高管管理质量下降；反之亦然。这种关系构成了“资本成本约束观”高管薪酬激励的基本结构——变动性约束。这种动态地、逆资本成本波动而进行的高管薪酬的调整，基于股东财富的即时波动及时地调整高管薪酬，旨在实现对公司高管管理行为的科学调控，确保管理行为的理性化与合理化。本文以高管薪酬总额的资本成本约束思想为基础，进一步提出高管薪酬变动的资本成本约束思想。这一约束思想包括两个层次：变动速度的资本成本约束——敏感性约束，与变动幅度的资本成本约束——粘性约束。
