财务弹性问题前沿研究述评与未来展望

      财务弹性(financial flexibility)一般是指企业以低成本获得融资的能力(Gamba和Triantis，2008)。大量事实表明，保持良好的财务弹性对于企业的生存和健康发展具有重要意义。例如，当盈利下降和(或)出现投资机会时，财务弹性较强的企业更容易满足其融资需求(DeAngelo和DeAngelo，2007)。因此，财务弹性成为公司管理者特别是CFO关注的焦点，被视为财务决策的首要因素(Graham和Harvey，2001)。

      财务弹性的概念最早属于资本结构的范畴。在很长一段时间内，公司财务理论研究并没有给予财务弹性足够的关注，这是因为：根据MM定理(Miller和Modigliani，1961)，由于在完备的资本市场中不存在摩擦，公司能够无成本地调整资本结构以满足其未预期到的资本需求，即具有完全的财务弹性。因此，在公司财务教科书中，财务弹性并不是财务决策中重点考虑的问题(Denis，2011)。

      近年来，特别是2008年全球金融危机爆发之后，越来越多的学者认识到财务弹性问题研究的重要性。在不确定的市场环境中，保持良好的财务弹性不仅可以帮助企业抵御风险，避免陷入财务困境，最重要的是能够使其抓住未来投资机会，促进企业发展。例如，Arslan等(2013)研究了金融危机背景下财务弹性的作用，指出财务弹性较强的公司不仅能更好地应对外部冲击，同时也能利用危机时较低的资本价格来把握投资机会。

      DeAngelo和DeAngelo(2007)指出，财务弹性问题是资本结构理论和企业实际财务行为忽略的一个关键环节，这个观点也得到了Daniel等(2010)、Bonaimé等(2012)以及Denis和McKeon(2012)等学者的支持。因此，财务弹性逐渐成为公司财务研究中的一个热点问题。本文从财务弹性来源、财务弹性价值以及财务弹性对财务决策的影响效应三个方面对财务弹性问题前沿研究进行系统梳理，在此基础上分析现有研究不足，并指出未来的研究方向。

      二、财务弹性来源

      对于财务弹性，不同的学者提出了不同的定义。例如，DeAngelo和DeAngelo(2007)认为，财务弹性是公司为NPV为正的项目融资和避免陷入财务困境的能力。Daniel等(2010)认为，财务弹性是公司对现金流和投资机会的变化做出及时反应的能力。Byoun(2011)则认为，财务弹性是公司调动财务资源来应对未来不确定事项的能力。虽然不同的学者对财务弹性的定义不同，但是都将其看作一种战略能力，主要表现为企业在不完备的资本市场中获取资金的能力，它可以帮助企业应对未来不确定性，满足未预期到的融资需求。另外，财务弹性反映的是企业的全局性财务结构，它有别于财务流动性，流动性强只是财务弹性良好的表现之一。

      既然财务弹性是一种战略能力，其来源就成为相关研究中的一个重要问题。现有研究指出，财务弹性主要来自现金持有和债务两个方面。

      1.现金持有弹性。早期的研究指出，财务弹性的主要来源是现金持有。根据Myers和Majluf(1984)的“融资优序理论”，由于外部融资是有成本的，公司可以通过持有足够的现金来进行最优投资，并避免未来不确定性带来的不利影响。Opler等(1999)也指出，现金持有具有预防作用，考虑到信息不对称对融资能力的影响，公司可能在证券价格被低估时选择持有较多现金，以避免支付过高的融资成本。此外，Baskin(1987)提出了现金战略价值理论，认为在资本市场不完备的情况下，现金是一种重要的战略工具，可以帮助公司确立独特的战略地位。持有现金越多，公司抓住投资机会的能力越强，陷入重大财务困境的可能性越小。

      2.债务弹性。债务弹性包括剩余举债能力和信用额度两部分。

      第一，剩余举债能力。近期的大量研究表明，剩余举债能力(下文简称举债能力)是财务弹性的另一主要来源。Graham(2000)发现，规模大、流动性强、财务困境成本低的盈利公司非常保守地使用债务，而且这种保守的借贷行为具有持久性。Bancel和Mittoo(2004)、Brounen等(2006)等的实证文献也都发现了这一现象。Graham和Harvey(2001)的调查表明，保持良好的财务弹性是公司CFO选择低杠杆率的主要原因，CFO普遍认为当面对信息不对称和合同约束问题时，采取保守的杠杆政策来保持举债能力，能够使公司在未来抓住有利的投资机会。此外，Marchica和Mura(2010)发现绝大多数公司的借贷资本比资本结构理论的预测要少得多，并指出通过保持举债能力来创造财务弹性是解释这一实证规律的重要依据。DeAngelo和DeAngelo(2007)、DeAngelo等(2011)也都支持这一观点。

      第二，信用额度。最近的一些文献特别强调，信用额度也是财务弹性的重要来源之一。Sufi(2009)发现，在绝大多数公司的未偿还债务中，限额循环周转信贷合同的占比很高，而且平均未利用信用额度是已利用信用额度的两倍。Lins等(2010)对29个不同国家CFO的调查表明，CFO普遍认为信用额度是财务弹性的主要来源。

      3.两种来源组合。近年来，不少学者开始从战略角度思考财务弹性来源问题。Gamba和Triantis(2008)认为，财务弹性与公司的资本结构、投资等战略决策相关，因此，财务弹性既来自现金持有也源于举债能力。Byoun(2008)发现，规模较小的成长型企业通过持有较多现金、保持较低杠杆率来增强财务弹性。Bates等(2009)也发现，当经济环境不确定性增大时，公司会采取高现金持有率和低杠杆率的政策组合，以防范财务拮据和破产风险。