一、引言 20世纪70年代以来，美国上市公司高管薪酬出现持续高涨(Jensen,Murphy and Wruck,2004)，1995年后高管薪酬上涨势头更猛(Bebchuk and Grinstein,2005)，与此同时，社会公众对高管超额薪酬(over payment)的质疑愈演愈烈，在金融危机发生4年后的2011年甚至演化为“占领华尔街”的抗议活动。伴随着薪酬制度改革，中国上市公司高管薪酬也呈现了逐年上升的态势，随之衍生的公众质疑因2008年中国平安“天价高管薪酬”事件达到顶点。高管薪酬、超额薪酬，成为高管“自利”、“贪婪”的代名词(吴育辉、吴世农，2010)，由此，各种旨在约束高管薪酬的制度相继出台(方军雄，2009，2011)。如果我们并不清楚薪酬契约的实际有效性而仅仅顺应民意做出一刀切的限薪规定，这种薪酬管制不仅损害了高管的积极性，而且可能导致在职消费、腐败的发生和泛滥(文炳洲、虞青松，2006)，不仅无助于整体薪酬的下降，相反还会导致公司财富的毁损。 理论上，管理者权力观(managerial power hypothesis)随之盛行，而传统的有效契约观(efficient contract hypothesis)则受到极大的挑战，高管薪酬契约被视为委托代理成本的一部分(Bebchuk,Fried and Walker,2002；吕长江、赵宇恒，2008；权小锋、吴世农、文芳，2010)，各种公司治理机制受到极大的批评(Jensen,Murphy and Wruck,2004; Bebchuk and Grinstein,2005)，中国市场的最近文献开始主要采用管理者权力理论研究高管薪酬的制定与经济后果(吕长江、赵宇恒，2008；权小锋、吴世农、文芳，2010；吴育辉、吴世农，2010；方军雄，2011)。纵观理论变迁，何种理论更为适合解释企业的管理实务始终是理论界的重大课题(Kaplan and Minton,2006; Shen,Richard and Henry,2009)。 在管理者权力理论的框架下，高管超额薪酬是管理者权力的体现(Bebchuk,Fried and Walker,2002)，薪酬越高意味着高管权力越大，自然地，其受到董事会挑战的可能性越小，换言之，面临着不良的经营业绩，其被解聘或者降薪的可能性越小(Shen,Richard and Henry,2009)。与此相反，按照有效契约理论，超出市场平均的薪酬是高管能力的体现(Fama,1980)，支付的薪酬越高意味着高管的能力越强，董事会对其的期望也越高，当业绩低劣时董事会更可能对其采取行动，或者解聘或者降薪。这样，我们可以通过考察上期高管薪酬状况(高薪还是低薪)对随后高管解聘或者薪酬调整决策的影响，来检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性。 此外，高管解聘始终是战略管理和公司治理研究领域的热点话题(Clayton,Hartzell and Rosenberg,2003; Wiersema and Zhang,2011)，针对高管解聘现象日益频繁的现象，现有研究开始关注影响高管解聘业绩敏感性的制度因素(Wiersema and Zhang,2011)。Martin和McConnell(1991)很早就发现，公司控制权市场的存在有助于强化高管解聘业绩敏感性。Farrell和Whidbee(2003)及Wiersema和Zhang(2011)则发现，证券分析师的盈利预测与评级信息明显提高了高管解聘业绩敏感性。与上述文献不同，我们是从公司自身出发考察上期薪酬信息对董事会治理决策的影响。 本文选取2003～2011年上市公司作为样本通过考察上期高管超额薪酬对随后高管解聘或者薪酬调整决策的影响，以进一步检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性，同时考察董事会决策时是否考虑上期高管薪酬的信息。研究发现，在控制了影响高管解聘和薪酬调整的经济和制度因素之后，上期高管薪酬状况显著影响到董事会随后高管解聘或者薪酬调整的决策，具体的，上期支付超额薪酬的公司，随后高管解聘的业绩敏感性更高，薪酬变动的业绩敏感性越高，这意味着有效契约观依然具有很强的适用性以及中国上市公司高管薪酬契约具有一定程度的有效性，说明公司高管薪酬信息的确是影响董事会治理决策的重要因素。 本文的可能贡献概述如下：(1)解聘和降薪是高管治理的重要机制，目前的研究开始综合考虑两者在高管治理中的作用(Wowak,Hambrick and Henderson,2011; Gao,Harford and Li,2012)，本文是基于中国市场的首次尝试，同时，本文研究表明中国特定的股权结构使得高管治理机制存在截然不同的表现。(2)为Bebchuk、Fried和Walker(2002)提出的薪酬契约管理者权力假说和最优契约假说在中国的适用性提供了证据，我们的研究表明，中国上市公司薪酬契约依然具有较强的有效性，市场化改革的方向依然应该坚持。 论文以下部分安排如下：第二部分理论分析了高管薪酬状况对董事会随后的决策——解聘高管或者调整薪酬的影响，并进而提出待检验的假设；第三部分详细介绍本文采用的研究模型、关键变量的衡量以及控制变量的选择和定义；第四部分描述了研究样本的选择情况以及描述性统计结果；第五部分是实证结果和分析，随后我们分别进行了各项稳健检验和进一步研究；最后是论文的总结。
