CEO作为企业决策的制定者和执行者，CEO变更常常会引起公司股价的异常波动，给公司发展带来巨大影响。海德思哲公司对英国金融时报100成份股公司2005年间的16起CEO变更事件进行调查发现，CEO变更引起的公司股价变动是日常波动的两倍。[1]其中，在变更公告发出后，NCR公司(National Cash Register Company)的股价下跌了5%(市值减少六亿美元)，惠普公司的股价上涨了4%(市值增加46亿美元)，波音公司的股价上涨了7%(市值增加39亿美元)，3M公司(Minnesota Mining and Manufacturing)的股价则下跌了10%(市值减少27亿美元)。 CEO变更公告发出后，由股价的异常变动可以看出，CEO变更的发生对企业价值的影响是客观存在的。Mella-Barral和Perraudin的研究结果显示，管理层的状况对企业价值变化起着重要作用，而且企业价值的稳定增长也是管理层保持稳定的基础。[2]Lausten认为，CEO变更会导致企业价值的变化，因为更换CEO会打乱企业内部的行为模式和组织关系的正式网络，从而增加了企业未来发展的不稳定性和模糊性。[3]Wang等的实证研究发现，CEO变更会引起投资者对企业价值预期的变化，从而引起股票交易量以及股价的异常变动。[4]欧湛颖研究发现，CEO变更对企业价值的持续增长有显著影响，继任的CEO在上任后是有所作为的，CEO变更所带来的长期效果得到了实证数据的验证。[5]Adams和Mansi研究发现，CEO变更公告会导致财富在股东和债权人之间的流动，使股票收益和债券收入出现非正常变化，从而引起企业价值的非正常变化。[6]McGregor也认为，CEO变更必然会引起企业价值的波动，但是由于新任CEO对企业价值的长期影响是通过一系列策略改革而实现的，这些策略包括新的组织结构、流程、新的财务预算等，因此需要时间的检验。[7] 那么，对CEO变更所引起的股价异动如何进行理论解释？CEO变更影响企业价值的传导机理和具体路径是怎样的？相对于大量的CEO变更影响企业价值的实证研究来说，以往研究对于CEO变更影响企业价值的传导机理和具体路径的理论解释却显得较为苍白无力，大多数文献只是在证实CEO变更对企业价值的影响的基础上，对这种影响的成因进行主观推断，诸如CEO变更影响了企业内部的行为模式和组织结构，增加了企业未来发展的不稳定性和模糊性，引起投资者对企业价值预期的变化等。诸如此类的理论解释和路径分析，由于缺乏严谨的理论模型和科学的实证检验方法作为支撑，其说服力十分有限。本文通过构建CEO变更影响企业价值的传导路径的理论模型，并对模型有效性进行实证检验，试图对CEO变更影响企业价值的机理给出更有说服力的理论解释。 一、文献回顾 由于CEO变更及其经济后果的重要性，其研究引起了学术界的广泛关注，从20世纪50年代，国际上开始出现了一些涉及CEO变更的案例研究文献。[8]20世纪60年代，Grusky首次构建了揭示CEO变更影响因素的实证分析模型，并对变更产生的经济后果进行了研究。[9]随后出现了大量关于CEO变更的实证研究文献，在大量实证研究的基础上，20世纪70年代，基于委托代理理论的CEO变更研究框架初步形成，[10]其研究结果认为，股东对财富的追求迫使他们不断地对CEO提出更高的企业价值目标，当CEO不能满足其价值需求或者有更适合的人选能够保证企业价值最大化及其不断提升时，他们必然会通过董事会来变更现任CEO。但是，委托代理理论强调个人的理性，没有考虑个人在经济决策中非理性的一面。为此，已经有学者基于实证检验的结果提出，委托代理理论并不能用来解释所有企业的CEO变更问题。[11]20世纪80年代，开始有文献从人力资本观的角度出发，来研究CEO变更与企业价值的关系问题。Hambrick和Mason的研究中，将CEO看做是企业的一种重要资源，因为CEO的决策决定着企业未来的发展方向。同时，他们认为CEO的人力资本具有独特性，即人格魅力、知识、技能、经历等，这种独特性导致CEO发生变更时会引起企业决策的变化，导致企业发展方向的改变以及外部利益相关者对企业发展预期的变化，进而引起企业价值的波动。[12]20世纪90年代后，越来越多的证据表明，CEO的内外部网络关系决定着其决策对企业价值提升的有效性。[13]因为，CEO变更不仅意味着委托代理关系和人力资本的变更，还意味着一种社会结构的变化，这源于CEO是嵌入于企业内外部网络中的。传统的委托代理理论和人力资本观都不能充分解释CEO变更这种个体行为是如何影响整个企业价值的。Shaw等以38个连锁饭店为样本，研究组织成员的变更如何影响组织绩效。他们运用社会网络理论，从组织成员嵌入组织内外部网络能够产生社会资本的角度，来解释成员变更如何引起企业价值变化。[14]这种解释考虑了组织成员与企业内其他成员之间的关系，既考虑了委托代理关系，也考虑了个人决策的非理性和人力资本的网络结构性，能够较好地解释组织成员变更影响组织价值变化的内在机理。但是该研究的样本是连锁饭店，所选的研究对象是组织内的所有成员，所以他们并没有对组织成员中的CEO变更进行研究。
