一、引言 目前学术界对于企业声誉并没有一个严格的定义，Waddock(2000)认为，企业声誉是利益相关者感知企业满足其预期的能力；Fombrun(2002)认为，企业声誉是对一个公司过去行为和未来前景的综合体现，它表明，核心资源提供者如何解释企业的主动性以及评估其提供有价值产出的能力。世界企业声誉协会给出的定义是——企业声誉是对公司过去的行动和未来前景总的看法和解释。这些定义共同点在于企业声誉揭示了其满足利益相关者预期的能力。同时，它是所有利益相关者的整体感知。现实生活中，人们基于对相关企业的看法提供或多或少支持，他们更倾向于购买他们所信任公司的产品，为他们尊重的公司工作，并推荐他们喜欢的公司。 企业声誉从何而来①？理论上，利益相关者对于企业的产品或服务的满意度建立在企业价值的均衡分布上，但由于信息不对称，可能存在某些利益相关者对企业资源的侵占。因而其他利益相关者只能根据信号来甄别企业是否具有满足其利益的能力，譬如企业绩效、治理机制、企业历史等。这里，任何可能涉及企业未来利益分配的因素均会被当作传递企业声誉的信号。 近几十年来，很多学者对股权结构和企业绩效的关系进行了研究(Demsetz & Lehn，1985；Gedajlovic & Shapiro，1998；Miguel，Pindado & Torre，2004；Berrone & Surroca，2007)。随着研究深入，也有一部分经济学家从股权结构入手研究其对企业声誉可能产生的影响(Fombrun & Shanley，1990；Brammer & Millington，2005；Brammer & Pavelin，2006；Juan & Esther，2010)，因为企业声誉体现并影响着利益相关者对企业的反应。例如，在激烈竞争的产品市场中，企业声誉能降低消费者对公司认知的分歧，从而信任公司的产品、服务(Fombrun & Vanriel，1997；Brown，1998；Lafferty & Goldsmith 1999)；在交易中，企业声誉有利于赢得投资者的信赖，降低融资成本及相应的监督成本(Beatty & Ritter，1986；Milgrom & Roberts，1992)；在劳动力市场中，企业声誉有助于优秀人才谋求合适的职位(Stigler，1962；Williamson，1985；Fombrun & Vanriel，1997)。然而，针对股权结构和企业声誉有限的研究中，国外学者更多的将注意力放在机构投资者身上，并且是在同质的假定下讨论股权结构对企业声誉的影响。同英美法系不同的是，中国的机构投资者在企业股权结构中比重很低，而大股东的持股比例相对较高，这在国有企业中尤为突出。本文即在此背景下借鉴信号理论和产权理论分析股权结构对企业声誉的影响，并进行实证检验。 二、股权结构与企业声誉 企业产权理论认为，股权结构作为企业事前融资双方博弈的结果，将对一个企业的基本制度产生影响。通过产权的安排，企业确立了一个正式的权威，剩余索取权及决策控制权的归属得以确定。Demsetz(1983)认为，股权结构是企业寻求利润最大化过程的内在结果。所有权的最终结构将是通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内在选择；Kreps(1984)在不完全合约的基础上提出企业的形成与“声誉”有关，考虑到声誉机制的影响，交易中只需要一方长期存在即可，“长寿”的一方就是企业。特别值得注意的是，只有那些对资产具有剩余控制权的实体，才有可能建立起自己的声誉，在合约不完全的条件下，声誉对具有控制权的实体来说就是无形资产，可以大大降低由于市场投机行为而带来的交易成本。 从契约经济学角度出发，企业的任何一项交易都可以看作由商品契约和要素契约组成，其涉及两种交易契约——显性要求权和隐性要求权。前者指企业购买商品和劳务时所订立的，可以写进契约中的条款；而后者与企业及其利益相关者(员工，顾客，供应商等)有关，由于这些条款的模糊性或签约成本较高故而无法写进契约中，但在进行交易时，这些承诺却可以为企业带来竞争优势。现实中的信息不对称使得外部观察者需要代理物来预期企业是否会兑现隐形要求权，股权结构不仅代表公司治理机制。同时，它也是企业未来行为预期的决定因素之一，其作为利益相关者观察企业的信号已被一些学者的研究所证明。Fombrun & Shanley(1990)，Brammer(2005，2006)分别通过美国和英国调查数据得出机构投资者②持股比例的提高对企业声誉有积极的影响。 股权结构包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高级经理人员的持股比例等，其中利益相关者最容易获得的就是股权集中度，尤其是大股东的持股比例。股权的集中将鼓励大股东的监督活动，但是，又将导致风险分担的不足。同时，由于大股东拥有的信息优势，很容易发生侵占其他中小股东利益的行为。在股权极度分散的情况下，如何对经营监督便成为一个严重的问题。由于监督经理是要付出成本的，分散的股东们便各自有搭便车的动机，而不去对经理进行监督，因而难以避免“内部人控制”现象的发生。所以，大股东的持股比例对企业声誉影响并非简单的线性关系，大股东持股比例过高可能对企业声誉有消极影响，而股权在低水平上的集中可能对提高企业声誉有积极影响。
