一、引言 独立董事制度一直被视为解决股东与经理人之间代理问题的重要机制之一(Fama and Jensen，1983)。然而，由于独立董事大都由管理层聘请，以及独立董事与管理层之间的信息不对称等原因，不少学者认为独立董事的投票权仅仅是橡皮图章，一般情况下不会在董事会议上对管理层的行动提出公开质疑，即独立董事并不能真正发挥监督作用(Mace，1986；Kesner et al.，1986；Wade et al.，1990；Jensen，1993)。 已有研究通过考察董事会结构与公司业绩之间的关系，试图为独立董事制度有效性提供经验证据(例如，Kesner et al.，1986；Wade et al.，1990；Dalton et al.，1998；Hermalin and Weisbach，2003)。由于缺乏对董事会实际决策过程的了解，现有研究主要通过直接考察独立董事比例与公司业绩之间的相关性，来检验独立董事制度是否能够缓解代理问题。然而，由于独立董事比例和公司业绩很可能都与遗漏变量相关，这种研究方法容易导致严重的内生性问题(Hermalin and Weisbach，2003；Harris and Raviv，2008)。Pettigrew(1992)进一步指出，当缺乏有关董事会决策过程的直接证据时，若研究者直接考察独立董事比例与公司业绩之间的关系，容易导致逻辑跳跃幅度过大，并建议未来研究有必要深入考察董事会的实际决策过程。 本文利用中国特有的强制披露数据(即独立董事对董事会议案出具意见和投票结果)提供的研究机会，试图打开董事会实际决策过程这个黑匣子。2004年12月，我国上海和深圳证券交易所要求上市公司披露独立董事针对董事会议案所发表的具体意见，包括提案内容、董事会表决结果、投反对票或弃权票的董事姓名和理由等信息。这些数据使得我们能够直接观测到独立董事针对管理层提案所发表的具体意见，从而有助于深化对独立董事相对于管理层的独立性及其监督作用的认识。据我们所知，其他国家并没有强制规定上市公司必须公布董事会投票结果，作为唯一强制披露该信息的国家，中国公司披露的此类信息为研究董事会行为提供了一项绝佳的研究机会。 我们发现，仅有约4％的公司曾有独董对董事会议案提出过公开质疑，这表明绝大部分情况下独董并不会公开质疑管理层行为，这在一定程度上符合Mace(1986)对独董投票权属于橡皮图章的描述。独立董事公开质疑的董事会议案主要集中在担保、关联交易和年度报告事项(财务报告披露、利润分配、报告修改补充等)方面；大约86％的异议原因为董事会议案可能损害股东利益、存在较大经营风险或公司治理结构存在缺陷。这表明独立董事的公开质疑行为主要出于保护小股东利益的动机。 我们发现当公司业绩不佳时，独董更有可能对管理层行为提出公开质疑。并且，声誉越高、具有财务金融背景、任职时间早于董事长任职时间的独立董事更有可能对管理层决策提出质疑。进一步研究发现，存在异议独董的公司市场价值也更高。这表明当公司面临危机时，独立董事能够发挥监督作用，并且独立董事的监督行为能够缓解代理问题，提高公司价值。 本文的贡献主要是：第一，增进了对独立董事实际投票行为的认识。Pettigrew(1992)呼吁学者深入考察董事会决策过程，以深化对独立董事作用和独立性的认识。然而，受研究数据可获得性的制约，已有研究主要采取理论模型和实验方法进行研究(例如，Warther，1998；Hermalin and Weisbach，1998；Adams and Ferreira，2007；Gillette et al.，2003)，鲜有研究实证考察独立董事的实际投票行为。本文利用中国特有的数据考察独立董事的实际投票行为，丰富了该领域的文献。第二，本文通过考察相同公司的独立董事在面临相同的董事会议案时如何做出不同的反应，有助于避免以往研究中的内生性问题。由于同一家公司的独董面临着相同的董事会议案，因此，这相当于提供了一个自然实验机会，有助于控制遗漏公司特征对独董投票行为的影响，使得本文结果较少受到内生性问题的困扰。第三，本文结果还有助于我们深入了解独立董事投票权是否属于橡皮图章，以及哪些因素影响独立董事的独立性和监督行为，从而为政府监管部门进一步完善独立董事制度，改善公司治理机制提供决策参考。 二、文献回顾 引入外部独立董事是否能够有效保护投资者利益、改善公司业绩，一直是公司治理学者的热点研究话题之一，然而已有研究并未得到一致结论。一些研究发现独立董事在董事会中所占比例与企业经营业绩显著正相关(例如，Brickley et al.，1994；Peng，2004；王跃堂等，2006)。但也有一些研究发现两者之间并不存在正相关关系(例如，Hermalin and Weibach，1991；Adam and Ferreira，2007；于东智和王化成，2003；李常青和赖建清，2004)。由于独立董事的背景差异较为悬殊，也有研究进一步考察了独立董事个人特征与公司业绩之间的关系。这些研究主要从性别(Farrell and Hersch，2005；Adams and Ferreira，2009)、教育和工作背景(Rosenstein and Wyatt，1990；Fich，2005；魏刚等，2007；王跃堂等，2006；胡奕明和唐松莲，2008)、兼任其他公司董事职位情况(Shivdasani，1993；Carpenter and Westphal，2001)、任期(Singh and Harianto，1989；Johnson et al.，1993；Westphal and Zajac，1995)等角度进行分析。
