随着我国股票市场控制股东通过关联交易侵害少数股东利益的案例屡屡曝光，学术界围绕关联交易的治理问题展开了大量的研究。到目前为止，相关问题的讨论主要针对控制股东与外部少数股东之间的委托代理问题，提出对控制股东行为加以制衡约束的公司治理机制。然而，笔者在整理2007年上市公司公布的公司治理自查报告，并统计上市公司与控制股东之间所发生的关联交易信息的过程中，却发现了以往研究未曾注意的一些现象：(1)政府(尤其是地方政府)控制的公司比私人控制的公司发生更多的关联交易；(2)曾经被大量实证研究验证的股权结构与关联交易之间的相关关系在地方政府控制的公司中并不存在。为什么会出现这样的现象？仅仅依赖控制股东与外部少数股东之间的委托代理关系似乎难以作出解释。本文从Stulz(2005)的双重代理(twin agency)理论出发，以关联交易为研究对象，探讨我国上市公司的双重代理问题。 一、文献回顾 在Stulz(2005)的分析框架里，外部股东存在双重风险：一是少数股东受内部人剥削，公司内部人并非以全体股东利益最大化为目标，而是致力于谋求自身利益的最大化，由此产生“内部人相机决策代理问题(以下简称内部人代理问题)”；二是全体投资者受政府制约，政府官员以牺牲公司收益为代价最大化他们自身的利益，由此产生“政府官员相机决策代理问题(the agency problem of state ruler discretion，以下简称政府代理问题)”。 所谓内部人代理问题，在除英美之外的多数国家与经济体中，主要表现为控制股东与外部少数股东之间的代理冲突(La Porta等，1999)。控制股东具有“掏空”企业中饱私囊的动机(Johnson，2000)，这种动机在“一股一权”范式被打破的情况下表现得最为强烈，在金字塔持股等股权安排下，控制权与现金流权分离，控制股东能够在持股较少的情况下获取较多的控制利益(Claessens等，2000)。Claessens等(2002)的研究表明，控制股东的控制权具有“壁垒效应”，控制权越大，控制股东越有可能攫取控制权私利；与之相反，控制股东的现金流权能够产生“激励效应”，现金流权越大，控制股东与少数股东的利益联结度越高(Claessens等，2002)。所以，现金流权是一种约束控制股东自利行为的治理机制。 所谓政府代理问题，是指政府官员利用他们所掌握的权力剥削投资者，谋取自身的利益。Boycko 等(1996)曾指出：“在利用代理理论来解释公共企业的无效率时，关键的地方在于政治家的代理问题，而不是经理人的代理问题。”对此，他们所提出的解决办法是私有化，认为“与政治家的相机决策问题相比，经理人的相机决策问题是次要的。私有化之所有能够产生作用，原因在于它能控制政治家的相机决策行为”。Schmidt(1996)和Shapiro和Willig(1990)认为，“私有化减少了政治家拥有的信息”，从而“在政治家与企业之间划了一条界限”①。Shleifer和Vishny(1994)则认为，“如果政府不是通过管制来控制私有企业，它就必须向股东支付满足政府愿望的机会成本，因为是这些股东而不是政府拥有该企业的决策权。然而，不管政府如何筹集资金应付这些开支，它都可能遭到更多公众的反对。”所以，“当政府控制企业时，它会有更强的能力要求企业追求政府的政治目标，如果没有控制企业，必须说服私人股东，就更加困难”。Boycko等(1996)对此总结说，政治家要达到同样的目的，影响私有企业比控制国有企业的“政治成本”要高得多。 二、制度背景与研究假设 无论是政府的“掠夺”还是私人股东的“掏空”，关联交易都是最为常用的手段。中国证监会在2007年组织的“治理结构专项活动”中，专门要求上市公司报告其与控股股东之间所发生的关联交易，以反映上市公司相对于控股股东的独立性②。以往的研究认为，我国上市公司的关联交易与股权结构之间存在显著的相关关系(余明桂和夏新平，2004；陈晓和王琨，2005)，宁宇新和柯大钢(2006)与刘运国和吴小云(2008)还发现，控制权与现金流权的分离会导致较多的关联交易。与此同时，一些研究开始注意到不同性质的控股股东对关联交易具有不同的影响(李增泉等，2004；刘运国和吴小云，2008)，并试图在关联交易的研究中引入市场环境等宏观层面的因素(罗党论和唐清泉，2007)。本文在相关研究的基础上，从Stulz(2005)的“双重代理”理论出发，系统地探讨内部人代理问题和政府代理问题对我国上市公司关联交易的影响，为相关研究提供新的理论解释和经验证据。 由于政府官员的相机决策比公司内部人的相机决策更加重要(Boycko等，1996)，且政府的权力天然地大于企业或个人(钱颖一，2003)，因此，政府代理问题比内部人代理问题更容易导致关联交易。在我国，政府代理问题主要体现于政府控制的公司，特别是地方政府控制的公司，因此，本文提出第一个研究假设： H1：在不考虑其他因素的情况下，政府控制的上市公司比私人控制的上市公司更容易发生关联交易，其中地方政府控制的上市公司尤其如此。 私人股东受制于自身的权力，主要通过控制链影响上市公司的决策，而作为公司股东，其自利行为又受到现金流权的约束。相比之下，政府官员影响上市公司关联交易动机更加复杂，渠道更加多样，行为更加肆意，使得控制链对关联交易的影响相对弱化，而政府官员未必是股东，现金流权的激励效应可能根本无法实现。因此，本文提出第二个研究假设： H2：在私人控制的上市公司中，关联交易发生的概率与控制股东的控制权正相关，与控制股东的现金流权负相关；在地方政府控制的上市公司中，关联交易发生的概率与控制权及现金流权之间的相关性相对较弱。 我国30年来经济体制改革的成功经验和俄罗斯等国所经历的变革困局证明，Shleifer和Vishny 等激进的资本主义者所主张的全面私有化并非是解决所有政府代理问题的灵丹妙药。政府质量不同是中俄经济增长迥异的重要原因之一。私有化固然有利于隔开政府的干预，但在私有化条件不具备的情况下，政府的角色定位至关重要，在经济转轨的过程中，政府减少直接干预和促进市场健康有序发展是提高企业效率的关键(钱颖一，2003)。因此，本文提出第三个研究假设：
