一、引言 大股东利用并购进行掏空的案例在国内外频频出现。Johnson等(2000)用“掏空(Tunneling)”一词来描述大股东从上市公司转移利益的行为。Bae等(2002)指出，管理层目标和公司治理机制在公司并购决策中居重要位置，在一些并购事件中，大股东的掏空才是并购的真实动机①。根据CCER并购重组数据库资料统计，我国1998-2003年金额超过2000万元或超过公司总资产4％的上市公司大型并购重组事件中，三分之二是关联性并购；在关联性并购中，又有三分之二的交易是上市公司向控股股东支付现金的并购。这直观地说明了控股股东利用并购从上市公司谋取资源与利益的倾向。股改后我国上市公司中内部大股东与外部小股东之间的利益关联度有所增加，但大股东掏空上市公司的事件仍频频发生，严重损害了中小股东的利益。因此，研究大股东利用并购进行掏空的行为及其影响因素，具有重要的理论价值和现实意义。 影响大股东掏空行为的因素很多。LLSV(2002)②的分析模型解释了掏空、法律保护和控股大股东现金流权对公司价值的影响。控股大股东持股比例越高，其掏空就越少，公司的价值就越高。但国内外现实情况表明，掏空和公司价值与大股东持股比例并非简单的反向关系；Morck等(1988)的实证研究发现，公司价值随内部股东的持股比例增加，呈现先升后降然后再上升的非线性关系；李增泉等(2004)对我国证券市场第一大股东持股比例与资金占用之间的关系实证研究发现，在较高的持股水平上(超过50％)，第一大股东持股比例提高时其占用上市公司资金减少，但在较低的持股比例上(低于50％)则正好相反。 作者认为，LLSV(2002)模型结论之所以与现实情况有所差异，在于该模型假定掏空成本只受法律保护和掏空程度两个变量的影响。而实际上，公司内部的治理结构尤其是股权结构，对掏空成本和掏空行为能否顺利实施具有重要影响；Pagano等(1998)指出，其他大股东的监控和制衡能有效减少控股股东的掏空行为；张光荣和曾勇(2006)的研究表明，我国上市公司的公司治理情况比较特殊，独立董事、监事会等作用不明显，甚至外部审计也并不总是值得信赖；相对而言，在我国制度环境中，对大股东的制约可能更多地来自股权制衡和法律监督。因此，本文的研究要点是：如果考虑到其他大股东的制衡力量，则新建立的大股东掏空模型是否能更有效反映现实情况的特点，新模型的结论能否得到实证支持？ 本文从并购中的掏空这一特定视角，借鉴LLSV(2002)的研究，结合国情，构建了一个股权制衡、大股东掏空与公司价值之间的模型，使得模型的假设和结论更加贴近我国现实。此外，本文使用相对规模调整后的超常累计收益率进行配对检验，在衡量掏空的方法上进行了探索。 二、文献回顾 掏空的利益超过成本，是大股东掏空的直接动因。而广泛存在的控制权和现金流权的分离，则激励了终极所有人实施掏空行为。La Porta等(1999)指出，终极所有人主要利用金字塔式结构分离控制权和现金流权，以进行掏空活动；Bertrand等(2002)发现，在印度资本市场上，第一大股东通过金字塔结构或交叉持股方式加强对上市公司的控制，大股东通过非经营性项目，从现金流权低的公司向现金流权高的公司转移利益，大肆掏空上市公司的资源，激化了控股大股东与小股东之间的利益冲突。 并购是大股东掏空常用方式。Bae等(2002)发现，韩国综合商社的控股股东通过并购掏空上市公司；Joh(2003)发现，韩国上市公司的控股股东通过关联并购将上市公司资源转移到自己控制的公司内，导致上市公司业绩长期欠佳和大量的贷款无法按时归还，影响了金融部门的正常运转，进而引发金融危机；Cheung等(2004)分析了1998-2000年间香港股市中上市公司与控股股东之间的关联并购，发现公告日及其后12个月中，上市公司价值受到明显的损失。进行关联并购的股票。超常收益显著低于同期其他股票；超常收益与大股东持股比例显著负相关、与信息透明度正相关、与独立董事数量没有明显相关。La Porta等(1999)认为，其他大股东可以在一定程度上抑制第一大股东的掏空行为；Bennedsen和Wolfenzon(2000)的研究指出，公司中多个大股东相互间具有制衡作用，可以抑制大股东的掏空行为；Gomes和Novaes(2005)运用不完全信息下讨价还价博弈分析，认为多个大股东的存在是法律对小股东利益保护不足的替代。 大股东掏空影响了上市公司的资源和发展机会，降低了企业价值。Bebchuk等(1999)的理论模型表明，当大股东的控制权超过现金流权时，会激发其利益侵占行为，中小股东只有通过“用脚投票”来应对，从而使控制权与现金流权差异较大的公司股价下跌；La Porta等(2002)的分析表明，当大股东对小股东的利益盘剥行为受到抑制时，投资者就愿意以比较高的价格持有公司股票，上市公司的价值得到提高。
