中国企业海外并购的操作策略测度

      经济全球化已成为当今世界发展的主导趋势，各国经济相互融合，产业的依存度越来越高，特别是中国加入WTO后，国内市场已经国际化，市场化的中国内地经济已进入“走出去”阶段。而境外收购与兼并一直是国内外学术界颇具争论的一个课题。有研究以宏观视角结合收购国、被收购国法律、法规等因素指出，境外收购对收购方、被收购方都有积极影响[1]；也有学者从企业微观角度出发研究指出，受公司财务状况等因素影响，境外收购对收购方、被收购方有消极影响（Rau & Vermaelen，1998）。在此，以境外收购兼并交易为研究对象，结合中国内地公司对境外收购兼并交易，实证检验投资区域的不同对收购方及异常收益率的影响。

      一、事件研究设计及数据说明

      事件研究中的模型有多种，如常量－均值－收益模型、市场模型、其他统计模型、经济模型等，较常用的是市场模型。市场模型是某一证券的收益对市场证券相关组合收益的统计模型。它是对常量－均值－收益模型改进的一种模型，通过除去与市场收益变化有关的收益部分，减少了非正常收益的方差，这样可以增强检测事件效应的能力。

      （一）基本步骤

      事件研究的基本步骤如下：第一，通过估计窗估计出市场模型R[,it]＝α[,i]＋β[,i]·R[,mt]＋ε[,it]的参数；其中，R[,it]和R[,mt]分别是证券i和市场证券组合在t期的收益，ε[,it]是零均值扰动项，α[,i]是常数估计项，β[,i]是市场放大系数。第二，用市场模型度量事件窗口的正常收益，从而得出非正常收益。第三，对各证券在各时期的非正常收益观察值进行加总，计算平均非正常收益与累积非正常收益。由于待考察的事件存在截面依赖、收益的非正态分布以及时间窗口的交迭等因素，因此，为了确保结果的稳健性，避免潜在的误差，再进行符号检验和秩检验。这两个非参数检验不受收益分布的特定假设的限制。

      （二）数据说明

      采用Bloomberg数据库中数据来分析相关收购兼并交易。收集了2002年1月1日至2007年11月11日期间的境外收购数据。有35个样本事件（见表1）且具有如下特征：

      

      收购方国家：中国（大陆地区）；目标公司所在地：北美，中国香港和澳门地区，其他发展中国家；收购后拥有股份比例：50％以上或单一最大股东。其中包括：28个中方收购公司，13个北美目标公司，9个发展中国家公司，14个中国港澳地区公司。使用Wind数据库股价数据研究中方收购公司的短期收益，部分数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所以及新浪财经频道。股票收益率和市场指数收益率均采用对数收益率。

      分析境外收购中收购方财富效应，采用事件研究的方法。事件日定义为公告日，日期以公告书为准，若公告日股票停牌或休市，则以下次首次开盘日代替。事件窗口为上市公告日前后各15个交易日。估计窗口为事件窗口前150个交易日。市场证券投资组合分别取上证指数（代码：000001）和深成指数（代码：399001）。

      从表1可以看出，2002年以来我国对外收购兼并事件主要集中在东部地区，由于地理位置的差异，东部地区的开放型经济通常带有大进大出的特点，而内陆开放型经济是以强调发展内需为重点，寻求产业优势，突破空间地域限制的开放性经济。

      二、我国企业境外收购财富效应的实证分析

      表2给出了境外收购事件窗口里的股票的平均非正常收益（AAR），累积非正常收益（CAR），平均非正常收益T检验的值与显著性，非参数检验中符号检验的p- value。图一是境外收购交易中收购方的股票非正常收益率变化。图二是境外收购交易中收购方的股票累积非正常收益率变化。

      

      

      图一 境外收购兼并交易收购方非正常收益率变化

      

      图二 境外收购兼并交易收购方累积非正常收益率变化

      （一）收购交易公告前影响

      1.对北美地区的收购交易的影响

      收购交易公告日之前，收购方股票有显著的负的非正常收益率，这与美国等发达国家市场实证的结果是一致的。此阶段累积非正常收益率下降较大的是中国民生银行股份有限公司（简称“民生银行”）。民生银行以近3亿美元收购总部位于旧金山的美国联合银行控股公司（简称“联合控股”）9,9％的股权，成为联合控股单一最大股东。因2001年我国加入WTO后限时五年时间开放我国金融市场。2006年后，便有数十家外资银行在我国开展人民币业务，境外金融机构大量进入我国。面对挑战，虽然国内主要商业银行在多年良好的经济环境下，业绩水平保持逐年提升，但仍有大量的资金流入了境外银行。外资银行在与本土银行竞争的同时，拥有在境外其他诸多金融市场开展业务的先天优势。面对这一优势我国本土银行积极寻求业务全球拓展的路径。民生银行这一尝试就是试图通过境外经营来得到与境外经营对手同样的竞争力。