一、引言 国外关于股权结构对资本结构影响的研究主要集中在分析管理层持股以及外部大股东对公司资本结构选择的影响上。例如，Bathala(1994)以美国企业为样本进行研究，发现公司的债务比率与管理者持股比例、外部大股东持股比例负相关。同样以美国公司为样本，Berger(1997)却发现，公司的债务比率与管理者持股比例、外部大股东持股比例都呈正相关关系。以澳大利亚股票交易所最大的500家企业为样本，Brailsford(2002)研究发现，管理者持股比例与企业杠杆比率之间存在倒U型的曲线关系，其临界点为49%，且外部大股东持股与杠杆比率显著正相关。综上所述，可以发现，目前实证结论还相当模糊，但有一点是肯定的，那就是所有的研究都表明企业的股权结构确实是影响资本结构的重要因素。 随着中国资本市场的发展，近年来，部分学者也开始关注中国上市公司股权结构与资本结构之间的相互关系。例如，肖作平(2004)研究认为，股权结构是影响资本结构选择的重要因素，其中，股权集中度与债务比率正相关，第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率负相关，管理者持股比例与债务比率负相关，法人股比例与债务比率正相关，国家股比例与债务比率呈U型关系。顾乃康和杨涛(2004)选取深、沪两市1997～2001年284家上市公司为研究样本，通过实证分析表明，管理者持股比例、国家股比例均与负债比率显著正相关，但法人股比例与资本结构之间的关系不显著。胡国柳和董屹(2005)以1997年12月31日以前在深、沪两地上市的A股公司1998～2002年的公开数据为研究样本进行实证检验，结果发现，经理人员持股比例与资产负债率、流动负债率、银行借款比率显著负相关，国有股比例对企业资本结构选择的影响很小，法人股比例与资产负债率负相关但不显著。 现有关于中国上市公司股权结构与资本结构关系的研究文献，还存在很大分歧，有的甚至得出了截然相反的结论。我们认为，这可能是由三个因素引起的。第一，国内已有的相关研究大多是按国家股、法人股和社会公众股等来界定股权性质，并进而分析股权性质和股权集中度对资本结构的影响。事实上，正如刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)所述，现行的股权分类方式存在重大缺陷，将法人股作为一个独立的持股主体，与国有股、流通股并列是不合理的，势必造成许多研究结论存在偏差。以前文献所得出的有关结论相互矛盾可部分地归结于这一原因。借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)的终极产权论观点，根据所有权的实际行使主体，我们对上市公司按第一大股东股权性质重新进行分类。用国家终极产权控制与私人终极产权控制这两个相对应的概念来重新划分中国上市公司的股本结构。进一步，我们将国家终极产权控制的企业又分为国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业三种。第二，已有关于资本结构影响因素的研究文献大部分是使用一年的数据进行横截面分析，这就容易存在异方差现象，使模型的可信度受到影响。虽然也有部分研究使用了几年的数据，但由于没有对时间特征效应进行控制（如通货膨胀、利率等，在大部分情况下都星存在的），使得对于不同截面单元和个体因变量的抽样分布不同，从而导致最小二乘法估计失效。为了克服以上缺陷，以下我们的研究将采用面板数据(panel data)进行分析。第三，正如以前很多研究所指出的，资本结构可能与行业的竞争程度相关。根据陆正飞和辛宇(1998)的实证结果，不同行业间的资产负债比有明显差异。为了更加客观地揭示资本结构的决定因素，有必要控制行业差异对资本结构的影响。之前的多数研究或者没有控制行业因素，或者直接将行业因素作为控制变量纳入分析模型中，本文对此进行了改进，对实证分析中使用的财务杠杆指标都进行了行业均值调整。 本文剩余部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分介绍样本的选取方法，并对股权结构进行描述性统计分析；第四部分对股权结构与资本结构之间的关系进行实证检验；最后是本文的研究结论。 二、理论分析与研究假设 股权结构包含两方面的内容：一是股权集中度和制衡度，即各股东所持有的股份占公司总股份的比例以及公司股份的分布情况；二是公司股份所有者的特性，即股份由哪些股东所持有。本文将结合股权结构两方面的内容，分析其对资本结构的影响。 （一）股权集中度与资本结构 关于股权集中度与资本结构的关系有两种不同的观点。监督假设认为，一方面，股权的集中或大股东的存在会减少管理者的机会主义行为，减少管理者和股东间的代理冲突，降低代理成本。例如，Stiglitz(1985)认为，外部股东有积极性去监督和影响管理者以保护他们的投资收益。如果外部大股东在公司治理中确实发挥着积极的监管作用，则管理者将不能自由地将债务水平调节到符合他们自己利益的水平上。Brailsford(1999)认为，随着股权比例的增加，股东保护其投资收益、监督管理层行为的动力将逐渐增强。另一方面，负债比例的提高可以增加股东的股权比例，增加其投票权和影响力，从而使其更有能力控制经理的行为，因此股权越集中，负债水平应该越高，他们对澳大利亚企业的实证研究结果证实了其观点的正确性。 与监督假设不同，近年来，许多学者提出的证据认为大股东存在着侵占外部分散股东利益的动机和能力（La Porta等，2000）。中国学者也发现，中国上市公司普遍存在大股东通过“隧道行为”为自己谋取利益的现象（李增泉，2005）。这种情况下，大股东的存在会增加管理者的机会主义行为，管理者的壕沟效应使他们追求更低的负债。由此，本文提出假设H1a和H1b。 H1a：如果大股东发挥积极的监管作用，则股权集中度与企业负债水平正相关。 H1b：如果大股东不发挥积极的监督作用，则股权集中度与企业负债水平负相关。 （二）股权制衡度与资本结构 Pagano和Roel(1998)认为，公司存在多个大股东的好处有两个方面：一是能有效监督管理者；二是股东间的相互制约和监督可以使控制权私人收益内部化。Bennedsen和wolfenzon(2000)认为，如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东之间的相互监督可避免某个大股东将公司利益转化为私人利益。由于出现与第一大股东相抗衡的股东，因而使第一大股东的行动受到一定制衡。同时，这些外部大股东又可通过董事会直接对管理层进行监督，从而减少代理成本。为此，本文提出假设H2。
